SEC新规：加密项目无需完整注册即可融资7500万美元，却无人问津

ICO热潮八年后，监管机构推出了一条市场早已放弃的路径。其试图监管的资金，如今正通过提案未触及的渠道流动。

摘要

美国证券交易委员会（SEC）提出了一项框架，允许加密项目通过扩大版的现有A+豁免条例，每年通过公开代币销售筹集高达7500万美元的资金，而无需进行完整的证券注册。

该提案的提出，大约是在2017至2018年ICO浪潮（正是促成此提案的导火索）的八年之后。在那波浪潮中，项目通过未经注册的代币销售筹集了超过200亿美元，随后SEC开始系统性地执法。

到了2026年，加密领域的资本形成几乎已完全转移到提案未涵盖的机制上：表情包币发射平台、空投、积分计划、流动性代币上市，以及通过未来代币简单协议进行的风险投资轮次。

在SEC发布该提案的同一周，Pump.fun创下了其历史上第二高的单日收入，其在24小时内形成的资本超过了大多数ICO整个活动期间筹集的总金额。

该框架要求提供经审计的财务报表、持续的报告义务，以及一条为期两年的通往全面注册的路径。这些要求将使目前在加密市场筹集资金的绝大多数项目失去资格。

SEC花了近十年时间来决定如何让加密项目合法地筹集资金。当它最终公布答案时，这个行业早已不再等待。该提案在技术上是合理的，在制度上是理性的，但几乎可以肯定，它对其声称要服务的市场来说无关紧要。

提案实际内容

该框架扩展了现有的A+豁免条例，该条例允许小型公司每年从公众那里筹集高达7500万美元，且披露要求比完整的S-1注册更轻。SEC针对加密货币的特定版本增加了针对代币特定风险、智能合约审计和钱包托管披露的条款。

使用该框架的项目需要向SEC提交1-A表格的发行通函，提供经审计的财务报表，并承担持续的报告义务，包括半年度更新和重大事件披露。在合规报告两年后，项目将根据《证券交易法》过渡到全面注册。

7500万美元的上限是针对每个发行人每年的。二级交易将被允许在注册的另类交易系统上进行，但目前没有主要的加密货币交易所以此类系统运营。该提案明确排除了仅作为支付手段或没有利润预期的治理代币，而这两类代币涵盖了实际交易中的大部分代币。

备案过程本身并不简单。1-A表格要求详细披露项目的商业计划、团队背景、资金用途、风险因素以及代币所赋予的具体权利。SEC在批准前会审查每份文件，对于传统的A+条例发行，这个过程通常需要三到六个月。对于一个在叙事每周变化、机会转瞬即逝的市场中运营的加密项目来说，六个月的审查期无异于判了死刑。

时机为何重要

ICO热潮在2018年1月达到顶峰，当时项目仅凭白皮书和以太坊智能合约就能筹集数亿美元。EOS筹集了41亿美元。Telegram筹集了17亿美元。Filecoin在30分钟内筹集了2.57亿美元。2017年和2018年，总额超过200亿美元，但几乎没有一分钱是通过监管框架筹集的。

SEC的回应是执法，而非制定规则。在2018年至2025年间，该机构对代币发行人发起了超过100项执法行动，通过和解总计收取了数十亿美元的罚款。EOS支付了2400万美元。Telegram退还了12亿美元，并支付了1850万美元的罚款。Block.one、Kik、LBRY、Ripple以及数十个较小的项目经历了多年的法律斗争，这些诉讼确立了SEC本可以通过一开始制定明确规则就能确立的东西。

这种先执法后立法的做法造成了一片监管荒漠。希望合法筹集资金的项目没有明确的路径。非法筹集资金的项目则在销售完成后数年面临执法风险，而此时资金早已花光，团队往往也已解散。这两种结果都没有让投资者受益。

《清晰法案》在2026年8月失去了立法窗口期，Polymarket上关于其通过的赔率从82%暴跌至16%。《天才法案》也错过了其法定截止日期四个月。在缺乏立法的情况下，SEC现在正在制定国会未能通过的规则。

这个顺序很重要，因为它揭示了该提案的实际功能。这不是一项旨在鼓励加密资本形成的增长计划。这是一场监管的圈地运动，试图在另一个机构或立法框架占据该领域之前，确立SEC对代币发行的管辖权。

如今加密资本的实际形成方式

这部分内容是竞争对手无法写出的，因为它需要描绘出项目在2026年筹集资金的全景图，并与SEC框架将涵盖的范围进行比较。

表情包币发射平台。在SEC发布提案的同一周，Solana上的Pump.fun创下了其历史上第二高的单日收入。该平台允许任何人在几分钟内创建和发行代币，资金通过算法定价的代币的联合曲线流动。没有白皮书，没有团队披露，没有经审计的财务报表。新的Solana表情包币$fone在上市首日市值就达到了3500万美元。这些活动都不符合SEC的框架，因为表情包币明确否认任何与发行人努力相关的利润预期。

发射平台活动的规模远超A+条例所能产生的规模。Pump.fun及其竞争平台在2025年和2026年每月处理数万个代币发行。BNB链上的Four.Meme在每日收入上曾短暂超越Pump.fun，证明该模式可在不同链上复制。这些平台每月流动的总资本，超过了A+条例在其整个11年历史中在所有资产类别下所促进的总金额。

空投和积分计划。像Hyperliquid这样的项目，其本周创下了超过86美元的历史新高，通过基于活动的空投来分发代币，奖励在平台上交易的用户。用户因过去的行为获得代币，而非用资本换取。SEC的框架管理的是销售，而非分发，这使得增长最快的资本形成机制未受触及。

空投模式已成为新协议的主导市场进入策略。Blur、Eigen、Ethena、Jupiter以及数十个其他项目都使用了积分计划，这些计划最终转化为代币分发。仅在2025年，通过空投分发的总价值就超过了100亿美元，是A+条例年度上限7500万美元的130倍多。

通过SAFT进行风险投资轮。严肃的基础设施项目仍然通过未来代币简单协议筹集资金，这是一种根据D条例向合格投资者出售的私募工具。这些轮次已经是合法的，也很常见，并不需要一个新的公开发行框架。除了更多的文书工作、更多的SEC监督和更长的时间线外，7500万美元的A+条例路径并未提供5000万美元的D条例轮次所没有的任何东西。

根据Galaxy Research的数据，2025年加密领域的风险投资总额约为137亿美元，2026年有望达到类似数字。几乎所有资金都通过D条例豁免或离岸结构流动。需要资本的项目已经找到了资本。SEC的提案提供了一个更慢、更昂贵的替代方案，而现有的渠道运作得非常好。

流动性代币上市。许多项目完全跳过融资，直接在去中心化交易所上线代币，通过Uniswap、Raydium或Orca上的流动性池建立价格发现。上市是无需许可的。资本来自交易者，而非投资者，这种区别在法律上很重要，即使在经济上无关紧要。

合规成本核算

该提案要求提供经审计的财务报表。对于一个加密初创公司来说，从一家愿意对代币项目发表意见的公司获得审计，每年成本在15万到50万美元之间。主要会计师事务所，如德勤、普华永道、安永和毕马威，对加密审计业务一直持谨慎态度，这使得大多数项目只能依赖规模较小、区块链专业知识有限的公司。

1-A表格的备案本身需要熟悉证券法和代币机制的法律顾问。专门的加密证券律师收费为每小时500至1200美元。一个完整的A+条例备案，包括发行通函、法律意见和SEC审查过程，仅法律费用就在20万到50万美元之间。

加上持续的报告义务，包括半年度更新、重大事件披露，以及两年后最终的全部《交易法》报告，一个使用此框架的项目在编写任何代码之前，每年将花费大约40万至100万美元用于合规。

对于一个筹集7500万美元的项目来说，这些成本占筹资金额的0.5%至1.3%，这是可以管理的。但那些筹集7500万美元的项目已经在通过D条例私募进行，其成本只是这一小部分，且持续义务更少。而那些最能从公开发行路径中受益的项目，即资本有限、希望向散户投资者出售代币的早期团队，恰恰是负担不起合规负担的群体。

为期两年的全面注册路径增加了额外的阻碍。一个在2027年根据A+条例提交申请的项目，到2029年将面临全部《交易法》报告要求，包括季度申报、年度报告、代理声明和内幕交易限制。在一个项目平均寿命以月计、中位代币在上市一年内价值损失80%的行业里，承诺接受四年的SEC监管，是很少有创始人会自愿下的赌注。

谁真正受益

该提案服务于三个群体，而它们都不是提案表面上针对的加密原生项目。

首先，是希望发行代币化证券的传统金融机构。银行、资产管理公司和经纪自营商已经拥有合规基础设施、审计关系和法务团队。对他们来说，A+条例代币发行只是现有业务的微小延伸。摩根大通的Kinexys平台、高盛代币化的货币市场基金、富兰克林坦伯顿的链上国库基金，都可以在此框架下发行代币，而无需实质性改变其成本结构。该提案基本上是将他们已经在计划做的事情编纂成文。

其次，是SEC本身。通过建立一条要求备案、披露和最终全面注册的监管路径，该机构对法院分类不一致的一类资产建立了管辖权。每个在此框架下提交申请的项目，都验证了SEC对代币的权威，无论该框架是否能产生有意义的应用。在华盛顿，机构地盘的大小取决于其管辖下的实体数量，而这项提案扩大了SEC的管辖范围。

第三，是合规服务提供商。律师事务所、审计公司和注册过户代理机构将从导航此框架的代币发行者那里获得新的收入来源。Revolut稳定币的发行以及类似机构进入加密领域，已经扩大了对加密合规服务的需求。A+条例框架将进一步扩展这种需求，为专门从事SEC申报的公司创造经常性收入基础。

先例问题

A+条例自2015年起根据《就业法案》第四章存在。在其传统形式中，大约有800家公司使用过它，11年来总共筹集了80亿美元。这些发行中的绝大多数是针对房地产、大麻和消费品领域的小公司。很少有公司筹集到全额7500万美元，中位筹集金额更接近500万至1500万美元。

相比之下，根据CoinGecko的数据，仅在2024年，加密项目就通过代币销售筹集了75亿美元，几乎没有一分钱是通过SEC监管的渠道进行的。A+条例在所有行业11年的总产出，勉强超过了加密行业一年通过不受监管的机制筹集的资金。

采用率说明了问题。即使在传统资本市场，A+条例也是一个利基产品，用于那些规模太小无法进行IPO、且过于面向零售而无法纯粹使用D条例的公司。IPO、D条例私募、直接上市和SPAC处理了绝大多数的资本形成。没有理由期望加密行业的采用率能超过传统市场，而且有几个理由预期它会更低，包括存在传统金融中不存在的无需许可的替代方案。

$TRUMP代币对比

$TRUMP表情包币在上市第一周通过交易活动筹集的资本，超过了大多数A+条例发行在整个活动期间筹集的金额。它没有发行通函，没有经审计的财务报表，也没有与SEC的申报系统进行任何互动。

这种比较并不完全公平。$TRUMP代币以及每天在Pump.fun等平台上发布的数千种表情包币，绝大多数是投机性的，寿命短暂，并且没有任何建设的意图。但这正是关键所在。SEC的提案针对的是一类活动，即寻求通过适当披露向公众筹集资金的合法项目，而这类活动已被市场抛弃，转而采用完全在监管边界之外运作的机制。

市场已经做出了选择，它选择了速度而非安全，选择了无需许可而非流程，选择了表情包而非基本面。这对投资者是否有利尚有争议。但SEC的提案能否改变这一点，则毫无争议。

什么能证明这个分析是错的

有两种情况可以使SEC的提案变得重要。

首先，如果一个主要的加密项目，一个拥有知名品牌和庞大用户群的项目，根据该框架提交申请并成功筹集了7500万美元，这将验证该路径是D条例和离岸代币销售的真实替代方案。第一个成功的备案将开创先例，并可能吸引那些将监管清晰度视为服务机构资本竞争优势的追随者。

其次，如果SEC开始对空投、积分计划和发射平台机制进行执法，那么目前使用这些渠道的项目将需要一个合法的替代方案。A+条例框架将变得重要，不是因为它有吸引力，而是因为其他所有路径都被堵死了。SEC过去曾表现出扩大执法范围的意愿，而表情包币发射平台面临执法风险的未来并非不可能。

第三种可能性是，外国监管机构采用类似的框架，要求进入美国市场需进行互惠合规。如果欧盟、英国或新加坡要求向本国公民出售的代币进行A+条例级别的披露，那么面向全球受众的项目将面临来自多个司法管辖区的合规压力。

关注要点

前90天的备案活动。评议期将持续到2026年11月。如果在最终规则公布后的三个月内没有项目提交1-A表格，则该框架实际上已胎死腹中。关注代币化证券平台或机构发行人的公告，他们可能是先行者。

SEC对空投和发射平台的执法。任何针对大型空投活动或表情包币发射平台的执法行动，都将立即改变项目在受监管和不受监管的资本形成之间进行选择的考量。只有当替代方案变得危险时，该提案才会变得重要。

国会的反应。如果《清晰法案》或类似法案在下届会议上复活，它可能会完全取代SEC的框架。2027年第一季度的立法活动将决定A+条例路径是否有未来，还是成为另一个被放弃的监管实验。

机构对代币化证券的采用。银行和资产管理公司在此框架下发行代币化债券、基金或股权，即使加密原生项目忽略它，也会产生交易量。关注高盛、摩根大通或贝莱德关联公司的备案文件，以此作为机构兴趣的风向标。

Pump.fun和发射平台收入趋势。如果由于市场状况或监管压力导致发射平台收入下降，那么寻求归宿的资本池将会扩大，受监管的路径将默认变得更具吸引力。相反，如果发射平台交易量持续增长，SEC的框架将变得越来越无关紧要。

什么是SEC的新加密货币代币销售提案？

SEC提议允许加密项目使用扩大的A+条例豁免，每年通过公开代币销售筹集高达7500万美元。项目需要提交披露文件，提供经审计的财务报表，并在合规报告两年后过渡到SEC的全面注册。

加密项目能在此框架下筹集多少资金？

上限是每个发行人每年7500万美元。二级交易将被允许在注册的另类交易系统上进行。备案和审查过程通常需要三到六个月。

SEC为何现在提出这个？

国会未能通过全面的加密立法。《清晰法案》失去了窗口期，《天才法案》错过了截止日期。SEC正在通过其现有的监管权力制定规则，因为立法路径已被阻塞，它要在另一个机构占据该领域之前确立管辖权。

这与加密项目实际筹集资金的方式相比如何？

2026年，大多数加密资本形成通过表情包币发射平台、空投、积分计划以及使用D条例下SAFT的风险投资轮次进行。这些机制都不在SEC提案的覆盖范围内。仅空投一项在2025年就分发了超过100亿美元。

遵守该提案的成本是多少？

经审计的财务报表、法律审查、1-A表格备案以及持续的报告义务，估计每年需要40万至100万美元。筹集7500万美元的项目可以消化这笔费用。筹集较小金额的早期团队则面临合规成本占其筹资金额不成比例的问题。

表情包币发射平台会受到影响吗？

不会直接受到影响。表情包币通常否认任何与发行人努力相关的利润预期，这使其处于证券框架之外。该提案管理的是具有投资特征的代币的销售，而非在无需许可平台上发行的投机性交易代币。

谁会真正使用这个框架？

发行代币化证券的传统金融机构是最有可能的采用者。银行、资产管理公司和经纪自营商已经拥有吸收这些要求所需的合规基础设施、审计关系和法务团队。加密原生项目则有更便宜、更快、限制更少的替代方案可用。

这对加密市场是好是坏？

这是教育性分析，而非投资建议。该框架提供了一条此前不存在的法律路径，这对于希望获得监管确定性的项目来说具有结构性积极意义。它是否能产生有意义的应用，取决于对不受监管替代方案的执法活动，以及现有机构是否愿意通过SEC渠道发行代币。