代币化证券规则明确后，哪些项目恐难通过SEC审查？_新闻

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代币化证券规则明确后，哪些项目恐难通过SEC审查？

2026-01-31 01:40:50

美国SEC的指引并非促进代币化，而是关于分类

如果产品的经济实质保持不变，代币化并不会改变其法律性质。由发行方主导的代币化被视为现有证券法框架内的技术升级。第三方代币化的股票则因引入了额外的交易对手和结构风险而面临更严格的审查。那些所谓没有发行方参与的“代币化股票”，通常被重新定义为合成产品。在美国，代币化无法绕开SEC规定的责任、权利或监管义务。

SEC的《代币化证券声明》阐明了代币化股票在美国法律下如何被分类，在发行方主导的技术升级与第三方提供的合成敞口之间划清了界限。

核心目标：重新标记“代币化实践”

仔细阅读原始的《代币化证券声明》文件，其目的几乎不言自明。SEC并非要为代币化证券创建一个新的监管框架，而是试图回答一个更根本的问题：根据现行的联邦证券法，市场上目前出现的各式各样的代币化实践，究竟应如何被归类为金融工具？

为何需要进行这种“重新标记”？因为当今的代币化领域高度碎片化。在某些情况下，发行方自身使用区块链技术登记股权；而在另一些情况下，第三方仅仅发行代币并声称其与某支股票“挂钩”。有些链上资产能触发股份所有权的官方变更，而另一些则完全脱钩，甚至连原始发行方都闻所未闻。这些差异模糊了监管边界，容易让投资者被“代币化股票”的标签误导。SEC试图做的，首先是理清这种混乱的结构。

根据该声明，代币化证券大致分为两类：发行方主导的代币化证券（由证券发行方或其代理方发起），以及第三方主导的代币化证券（由与发行方无关的独立方推出）。

发行方主导模式：不改变权利实质的技术升级

在发行方主导的结构中，区块链技术被直接整合进证券持有人登记系统。无论链上账本是作为主登记册，还是与链下数据库并行运行，其核心逻辑是一致的：链上资产的转移会自动触发官方股东名册的相应变更。SEC明确强调，这种结构与传统证券的区别仅在于登记技术——它并不改变证券的性质、附着的权利与义务，或适用的监管要求。同一证券可能同时以传统形式和代币化形式存在，发行与交易仍完全受《证券法》和《证券交易法》管辖。

声明还指出，理论上发行方可以发行与传统证券构成“不同类别”的代币化证券。然而，SEC增加了一个关键限定条件：如果代币化证券在权利和义务方面与传统证券实质上相同，在某些法律情境下仍可能被视为同一类别。这番措辞并非鼓励引入结构复杂性，而是重申监管分析最终取决于权利和经济实质。

第三方主导模式：加强审查及对风险与权利的重新评估

相比之下，监管机构对第三方主导的代币化结构采取了更为审慎的态度。声明指出，当现有证券在发行方不参与的情况下被第三方代币化时，链上资产并不必然代表基础证券的所有权，也不会自动赋予持有人对发行方的直接索偿权。更重要的是，代币持有者还面临来自第三方自身的额外风险——例如托管风险和破产风险——而这些在直接持有原始证券时并不存在。

在此基础上，声明进一步将第三方代币化划分为两种代表性模式：

托管型代币化证券：实质上是“受益权益凭证”，即第三方使用代币来证明持有人对其托管的证券拥有间接权益（例如，由托管机构发行的代币化权益凭证）。

合成型代币化证券：性质上更接近结构性票据或基于证券的互换合约，由第三方发行以追踪基础证券的价格表现，但不授予任何股东权利（例如与股票价格挂钩的代币化衍生品）。

尽管第三方主导的代币化结构存在诸多风险，市场对其仍有明确需求。对于一些投资者而言，这些产品提供了相对便捷和低成本的风险敞口获取方式。例如，某些散户投资者可能无法直接交易大型公司的股票；通过第三方发行的托管型或合成型代币化证券，他们可以以较低的门槛获得类似的投资机会。此外，一些投资者被代币化证券的创新形式及潜在更高回报所吸引。即使了解相关风险，他们仍可能愿意接受更高的风险状况，以换取可能更大的回报。

核心原则：形式不改变责任或法律性质

在整个声明中，SEC反复强调的并非任何特定技术路径的合规性，而是一以贯之的监管逻辑：只要金融工具的经济实质符合证券或衍生品的定义，联邦证券法的适用就不会仅仅因为该工具被“代币化”而改变。标签、包装、乃至区块链技术的使用都不是决定性因素。

从这个角度看，新指引的功能更像是一种“结构澄清”，而非政策转向。它并未对代币化证券的未来做出评判，而是确立了一个明确的前提：在美国法律框架内，代币化可以改变形式，但无法改变责任或法律性质。未来的任何市场发展都将在这一基线假设下展开。

回归现实：哪些“代币化股票”正在被重新定义？

如果纯粹作为文本解读，新指引可能看起来只是对分类结构的澄清。但结合现实市场背景来看，其方向性则明确得多：它直接回应了一波已进入聚光灯下的所谓“代币化股票”实验。

最根本的分界线在于发行方是否参与。在发行方参与的模式中，代币化在很大程度上被框定为登记结算基础设施的技术升级。大约在指引发布前后，资产管理公司F/m Investments向SEC提交申请，寻求批准在许可区块链上维护其国债ETF的股东记录。此类举措的共同特点是，区块链仅被纳入现有的证券基础设施，并未改变发行方与投资者之间的法律关系。正因如此，尽管这条路径进展缓慢，但它始终处于SEC能够理解并与之互动的框架之内。

与之形成鲜明对比的是另一类更早进入市场、且争议远大的实践。一个突出的例子是Robinhood在欧洲推出的“代币化美国股票”产品。虽然交易体验和价格挂钩与真实股票高度相似，但相关代币并未得到基础发行方的授权。类似的混乱也出现在围绕“代币化OpenAI股权”的传闻中，第三方平台声称提供链上“OpenAI股权证书”以吸引投资者关注。OpenAI后来公开否认与此类“代币化股权”有任何关联，实质上暴露了这些结构的核心缺陷：链上资产并不代表对发行方股权的直接索偿权。在SEC的框架下，这些产品更接近于第三方构建的合成敞口，而非实际的股票。

类似的情况也可见于一些加密原生平台推出的“代币化股票”产品。无论其形式是证券权益的托管凭证，还是追踪股价表现的合约型结构，这些产品在功能上可能看起来像股票。然而，在法律上，投资者面临的交易对手方不再是发行公司，而是平台或中介自身。这正是SEC在新指引中反复强调第三方风险的现实背景。

从相反的角度看，许多常被提及、始终强调“合规先行”的举措——例如Kraken的xStocks计划，以及纽约证券交易所和DTCC围绕代币化股票和ETF的内部探索——则具有不同的共同特质。它们的区别性特征并非前沿技术，而在于发行方、托管、清算和监管责任是否完全内嵌于现有金融体系。这些项目的缓慢进展突显了一个更广泛的现实：在美国市场，不存在“先推出，后补合规”的代币化捷径。

结论：代币化不是捷径，而是暴露责任的镜子

本质上，SEC的指引是一次“身份校准”的实践。在代币化从概念全面转向大规模实施之前，它试图澄清两个基本问题：什么构成股权，以及最终由谁承担责任。

在美国监管框架下，区块链从来不是绕过证券法的工具。代币化是否可行取决于三个因素：发行方的参与、清晰界定的权利与义务，以及风险的恰当分配。当三者皆备时，代币化只是对现有金融体系的一次技术升级。当任何一项缺失时，所谓的“代币化股票”在SEC看来，就完全变成了另一种金融产品。

如此看来，这份文件并非简单地划定允许与禁止的界限。相反，它设立了一个“责任过滤器”，对市场上的代币化实践进行重新分类。一些路径指向证券基础设施的演进；另一些则被迫面对其并非实质股权的现实。

对市场而言，这可能并非坏事。至少，代币化不再是一个模糊或诱人的标签。它现在成了一条必须认真对待的道路——一条几乎没有投机或监管套利空间的道路。

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