Tether第二季度利润15亿美元及储备缓冲问题

Tether三个月盈利15亿美元，安全垫却减半，稳定币储备策略能否持续引发质疑

Tether在2026年第二季度实现了15亿美元的净营业利润，主要得益于美国国债持仓和回购协议操作的回报。然而，其超额储备金却从第一季度末创纪录的82.3亿美元降至第二季度末的41.1亿美元，三个月内缩水约50%。USDT的供应量达到1846亿美元，占全球稳定币市场逾60%的份额，但该季度净发行量仅增长4.46亿美元。Tether将其黄金持有量增加14吨至146.2吨，比特币持仓增至98933枚，但这两项资产在此期间均出现价值下跌——黄金价格下跌15%，比特币价格从68200美元跌至58600美元。始于2026年3月的毕马威审计工作尚未完成，且《GENIUS法案》设定的2028年合规期限为Tether带来了监管方面的倒计时，该公司尚未就此公开表态。

从数据看，Tether的表现颇为强劲。根据BDO会计师事务所编制并于7月31日发布的最新鉴证报告，Tether在2026年第二季度实现了15亿美元的净营业利润。这家稳定币发行商的总资产为1877.5亿美元，负债为1836.4亿美元。USDT在全球稳定币市场中的份额仍超过60%。从各项关键指标来看，该季度堪称成功。然而，这些表面指标掩盖了Tether资产负债表中一个值得深入审视的结构性变化。该公司的超额储备金——即Tether拥有的资产与欠USDT持有者的债务之间的缓冲——在一个季度内从82.3亿美元降至41.1亿美元。这意味着Tether多年来构建的安全垫在短短三个月内缩水了50%。一家盈利15亿美元的公司，最终季末的储备缓冲却只有季初的一半。这背后的原因涉及黄金、比特币、担保贷款，以及一个根本性问题：稳定币发行商的资产负债表应该是什么样的。

Tether的第二季度业绩揭示了该公司正处于一种矛盾之中：它既是全球美元接入的基础设施层，又雄心勃勃地要成为一家多元化的金融集团。

40亿美元的去向

储备金下降的账目其实一目了然。Tether在第二季度初拥有82.3亿美元的超额储备金。它获得了15亿美元的营业利润。如果没有其他变化，缓冲资金本应增至约97亿美元。然而，实际却降至41.1亿美元。这意味着大约有56亿美元的价值通过未实现亏损、资本部署和运营支出等途径从资产负债表中流失。其中最大的两个因素来自黄金和比特币。该季度，Tether将其黄金持有量从132.2吨增至146.2吨，增购了约14吨。但同期黄金价格下跌约15%，至每盎司略高于4000美元。结果是：尽管公司增持了黄金，但其黄金持仓价值仍从198.4亿美元降至188.4亿美元。黄金的净亏损约为10亿美元。比特币的情况类似。Tether增持了1796枚比特币，总持仓达到98933枚。但鉴证报告中使用的比特币价格在该季度从68200美元降至58600美元。比特币持仓价值从66.2亿美元降至58.0亿美元，尽管有增持，但仍减少了约8.2亿美元。仅黄金和比特币两项，Tether在第二季度就吸收了约18亿美元的未实现亏损。加上用于增购黄金和比特币的资本、USAT稳定币基础设施的扩展以及运营支出，预期储备增长与实际增长之间56亿美元的缺口便有了合理解释。但解释得通并不意味着令人安心。

担保贷款的减少又增加了一个维度。Tether将其未偿还的担保贷款削减了约23.8亿美元，降幅为15%。减少担保贷款通常对储备质量有利，因为它用直接持有的资产替代了交易对手风险。但削减的时机——恰逢储备缓冲已因市值亏损而承压的季度——表明部分贷款减少可能是非自愿的。Tether未披露借款人的身份或涉及的抵押品，这让分析师只能猜测这些贷款是被收回、到期，还是有意逐步缩减的。

最终结果是，资产负债表与三个月前相比发生了显著变化。在第一季度末，Tether可以凭借82.3亿美元的超额储备金证明，USDT持有者拥有远超1:1美元支撑的充足缓冲。到了第二季度末，尽管公司持续盈利，但这一缓冲已缩水一半。趋势比任何一个季度的快照都更值得关注。

储备构成问题

过去三年，Tether的储备策略发生了显著变化。该公司已将其大部分储备转移到美国国债和短期政府债券上，此举回应了多年来对其储备透明度和质量的批评。美国国债投资组合现在是Tether营业利润的主要来源，也是其声称USDT由流动性强、高质量资产全额支持的基础。但与此同时，Tether在黄金和比特币上建立了大量头寸，这些资产不产生收益，且价格波动剧烈。截至第二季度末，Tether持有约188.4亿美元的黄金和58.0亿美元的比特币。这些头寸合计约246亿美元，约占总资产的13%。对于一家核心义务是维持与美元1:1挂钩的公司来说，将13%的储备持有在波动性较大的非美元资产中，会形成结构性紧张。当黄金和比特币上涨时，超额储备缓冲扩大，Tether看起来超量抵押的程度更高。当它们下跌时——正如第二季度的情况——即使主营业务持续盈利，缓冲也会迅速萎缩。问题在于，Tether的储备策略究竟是为稳定币业务优化，还是为Tether这家公司本身优化。一个纯粹的稳定币发行商会将100%的储备持有在短期美元计价工具中，以最大化流动性并最小化波动性。Tether选择持有黄金和比特币，反映了其不同的目标：为公司的所有者构建超越稳定币业务本身的长期价值。

利率依赖性

Tether 15亿美元的季度利润几乎完全取决于一个变量：短期美国政府债券的收益率。该公司通过将USDT持有者的美元投资于国库券和回购协议来赚取收入。当利率高时，Tether的盈利能力极强。当利率下降时，其利润也会同比例下降。美联储当前的利率政策使Tether成为全球人均利润最高的金融业务之一。据报道，该公司员工不足100人。其每位员工的年化收入超过6000万美元，这一数字令最盈利的科技公司也相形见绌。但这种盈利模式没有护城河。它依赖于一种宏观经济条件——高美国利率——这是Tether无法控制的，而且大多数经济学家预计未来12至24个月内利率将会逆转。Tether首席执行官Paolo Ardoino将第二季度描述为韧性的证明。他在公司声明中表示：“尽管经历了所有波动，USDT仍然得到全额支持，我们的储备金仍超过负债41.1亿美元。”从技术上讲，这种表述是准确的。但“全额支持”和“安全缓冲”是不同的标准，第二季度的业绩暴露了二者之间的差距。

如果美联储在未来一年降息200个基点，假设USDT供应量不变，Tether的年化营业利润将从约60亿美元降至约30亿美元。这仍然是一个巨大的数字，但趋势很重要。利润流的下降将使其更难重建储备缓冲、为扩张项目提供资金，以及维持黄金和比特币头寸——这些头寸已显示出在单个季度内消耗数十亿美元未实现亏损的能力。《GENIUS法案》的2028年合规期限为利率问题增添了监管维度。如果Tether必须重组其储备或运营以符合美国稳定币立法，那么合规成本将恰好在利率下降、利润率受压时到来。

尚未到来的审计

Tether于2026年3月宣布已聘请毕马威进行其首次全面财务审计。这一举动被广泛报道为公司的里程碑，此前该公司因依赖小型会计师事务所的季度鉴证而非四大会计师事务所的全面审计而多年饱受批评。五个月后，毕马威的审计尚未完成。Tether的第二季度鉴证报告再次由BDO编制，该公司此前负责其鉴证工作。第二季度报告称“四大会计师事务所的审计流程仍在继续”，但未提供完成日期、中期结果或时间表。鉴证和审计是根本不同的工作。鉴证是验证公司在特定时间点公布的财务数据是否准确。审计则是检查公司在一个完整报告期内的财务报表、内部控制及会计实践。两者的区别很重要，因为鉴证可以确认Tether在6月30日持有1877.5亿美元资产，但并不会检查这些资产在前90天内是如何管理、估值或转移的。延迟并不一定意味着危险信号。四大会计师事务所对复杂金融机构的审计通常需要12至18个月。但缺乏时间表带来了不确定性，而随着每份季度鉴证报告发布却未见审计结果，这种不确定性在加剧。Tether的竞争对手，包括发行USDC的Circle，已经发布经审计的财务报表。毕马威流程耗时越长而无公开更新，这项审计约定就越有可能成为Tether信誉的负担，而非资产。如果审计最终出具无保留意见，延迟将被遗忘。如果出现重大发现或保留意见，这五个月的沉默将像是一个被市场忽视的警告信号。

竞争格局

Tether 60%的市场份额虽然强大，但并非不可撼动。Circle发行的USDC稳步增长，目前约占稳定币市场25%的份额。Circle已于2026年初完成首次公开募股，并作为上市公司定期发布财务披露。对于需要经审计交易对手的机构用户而言，Circle的透明度优势相当显著。美国正在形成的监管框架可能会进一步重塑竞争格局。《GENIUS法案》如果以其当前形式颁布，将要求为美国客户服务的稳定币发行商满足特定的储备、披露和合规标准。Tether的离岸公司结构，注册地在萨尔瓦多，可能会使其在满足这些要求时面临困难，除非进行重大重组。与此同时，新进入者不断涌现。PayPal的PYUSD已获得一定市场份额。包括摩根大通和美国银行在内的银行已推出或宣布了专有稳定币产品。这些竞争对手的共同点是它们在既定的监管框架内运营，随着稳定币监管的成熟，这一特征可能成为决定性优势。Tether的回应是彻底扩展到稳定币之外。该公司已投资于比特币挖矿、人工智能基础设施和电信领域。它还推出了USAT，这是一种面向美国的稳定币，最近在Celo上部署了其第二个主网。这些多元化努力可能会随着时间的推移产生价值，但它们也会消耗本可用于加强储备缓冲的资金。在第二季度，缓冲资金减少，而公司继续为扩张提供资金。

私人所有权结构增加了另一层复杂性。与必须对公开股东负责的Circle不同，Tether在几乎没有外部治理的情况下运营。公司的资本配置决策，包括选择持有近250亿美元的黄金和比特币，是由一小群高管和所有者做出的，没有公开上市带来的监督。第二季度储备金下降发生在这样的条件下：一家上市公司的董事会很可能会在缓冲资金腰斩之前就将其标记出来进行讨论。

1846亿美元的问题

USDT供应量在第二季度仅增长4.46亿美元，这是两年多来最慢的季度增长。对于一个在2024年和2025年初增加了数百亿美元供应量的代币来说，这种近乎停滞的状态值得注意。增长放缓发生在Tether用户群持续增长的背景下，该公司表示本季度用户数量增加了超过3000万。用户增长与供应增长之间的脱节表明，新的USDT用户交易金额较小，或者主要将该代币用于支付和转账，而非作为价值储存手段。这与Tether关于服务无银行账户人群、为新兴市场提供美元接入的说法是一致的。但这也意味着，在当前利率和市场条件下，USDT的供应量——进而也是Tether的收入基础——可能正接近一个平台期。Tether提到的3000万新用户代表了其覆盖范围的显著扩展，尤其是在传统银行基础设施有限或当地货币持续贬值地区。Tether积极在非洲、拉丁美洲和东南亚建立合作伙伴关系，将USDT定位为日常支付基础设施。7月28日签署的内罗毕证券交易所谅解备忘录就是这一策略的最新例证。但支付量和稳定币供应量是不同的指标。一个收到50美元USDT、几小时内花掉、从不持有余额的用户，贡献了交易量，但不会为Tether带来产生收入的未偿供应量。供应增长放缓也恰逢USDC在机构和受监管市场中的竞争加剧。随着Circle的公开上市提供更高的透明度，且基于美国的稳定币立法临近，一些此前青睐USDT的机构资金流可能正在转向USDC或新兴替代品。Tether在零售和新兴市场支付领域的主导地位仍然无可争议，但推动供应扩张的边际增长可能越来越多地来自人均余额较小的细分市场。如果USDT供应增长在储备缓冲下降的同时停滞，Tether将面临一条越来越窄的道路。该公司需要强劲的营业利润来重建储备金。这些利润依赖于高利率和不断增长的供应量。利率预计将下降。供应增长已经放缓。储备缓冲是吸收差额的变量。

以41.1亿美元计算，超额储备缓冲约占USDT总供应量的2.2%。对于1846亿美元的债务来说，这是一个薄弱的缓冲，尤其是当13%的支持资产面临显著价格波动时。第一季度末报告的82.3亿美元创纪录缓冲提供了4.5%的安全垫。该缓冲在一个季度内减半，这清楚地表明市场条件可以多么迅速地侵蚀多年积累的成果。

关注要点

毕马威审计时间表。 Tether表示审计流程正在进行中，但未提供完成日期。Tether的首份经审计财务报表将是稳定币透明度的一个分水岭事件。持续延迟而无解释将削弱这项审计约定本应带来的信誉优势。

第三季度黄金和比特币的价格走势。 如果黄金和比特币在第三季度回升，Tether的储备缓冲将自动扩大，无需任何运营改善。如果它们进一步下跌，缓冲可能降至30亿美元以下，这将加剧监管机构和分析师的关注。

美联储利率决定。 每次降息25个基点，Tether的年化营业利润将减少约4.5亿美元。降息的时机和速度将决定Tether能否维持其当前的利润轨迹，还是面临盈利的结构性下降。

USDT供应增长轨迹。 第二季度4.46亿美元的季度增长是暂时的放缓，还是平台期的开始，这将影响Tether未来12个月的收入前景。第三季度的供应增长将提供更清晰的信号。

《GENIUS法案》实施时间表。 2028年的合规期限给了Tether大约18个月的时间来决定是否以及如何重组以进入美国市场。任何关于合规策略的公开声明都将表明Tether是打算直接在美国市场竞争，还是将这一市场让给受监管的竞争对手。

常见问题

Tether在2026年第二季度盈利多少？ 根据BDO于7月31日发布的鉴证报告，Tether在2026年第二季度实现了约15亿美元的净营业利润。利润主要来自美国国债持仓和回购协议操作的回报。

为什么Tether的储备缓冲减半？ 超额储备缓冲从82.3亿美元降至41.1亿美元，主要原因是黄金和比特币持仓的未实现亏损。该季度黄金价格下跌约15%，比特币从68200美元跌至58600美元，仅这两项资产就抹去了约18亿美元的价值。其余部分由额外的资本部署和运营支出构成。

Tether持有多少黄金？ 截至2026年第二季度末，Tether持有约146.2吨实物黄金，价值约188.4亿美元。该公司本季度增持了14吨，从132.2吨增加至此，但由于金价下跌，其黄金持仓价值减少了约10亿美元。

Tether拥有多少比特币？ 截至2026年第二季度末，Tether持有98933枚比特币，价值约58.0亿美元。该公司本季度增持了1796枚。由于比特币价格从68200美元跌至58600美元，该持仓价值从66.2亿美元下降。

当前USDT供应量是多少？ 截至2026年第二季度末，USDT供应量达到约1846亿美元，占全球稳定币市场逾60%的份额。该季度供应量仅增长4.46亿美元，是两年多来最慢的季度增长。

Tether完成四大会计师事务所审计了吗？ 没有。Tether于2026年3月聘请毕马威进行其首次全面财务审计，但该流程尚未完成。第二季度鉴证报告再次由BDO编制。Tether表示四大会计师事务所的审计流程仍在继续，但未提供完成日期。

Tether如何赚钱？ Tether主要通过将USDT持有者的美元投资于美国国债证券和回购协议来赚取收入。这些投资获得的利息构成了公司的营业利润。在当前利率水平下，这一模式每年产生约60亿美元的年化利润。

什么是《GENIUS法案》，它如何影响Tether？ 《GENIUS法案》是拟议中的美国立法，旨在为服务美国客户的稳定币发行商建立监管要求。如果颁布，它将规定储备、披露和合规标准，并设定2028年最后期限。Tether的离岸公司结构可能会使其在满足这些要求时面临困难，除非进行重大重组。