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Kraken赋予代币持有者投票权，悄然填补了代币化股权的最大法律空白

2026-08-07 18:37:12

ETH

基于泽西岛法律托管结构的治理机制：xStocks代币持有者获股东投票权

一项基于泽西岛法律构建的托管结构，让xStocks代币持有者能够通过链上机制指导真实股东投票，填补了代币化股权行业多年来探讨却从未落地的治理空白。

概述

Kraken交易所的xStocks产品将其股东投票权扩展至超过12.5万名代币持有者，允许他们指示底层托管人如何在公司年度股东大会上投出真实选票，这使得xStocks成为首个在零售规模上实现此功能的重量级代币化股权平台。

在2025年6月30日上线之初，xStocks明确排除了投票权，相关文件指出交易者无法在股东大会上投票。此次治理权传递是对代币所赋予权利的根本性升级。

该机制依赖于Backed Assets (JE) Limited在泽西岛注册的托管结构，该结构允许将受益人指示权以合同形式嵌入，而无需触发美国证券注册要求。

所有同类代币化股权产品，包括Robinhood的欧盟股票代币以及已停用的Binance BSTOCKS，均在其法律条款中明确排除了股东治理权，将这些代币视为纯粹的经济工具。

美国证券交易委员会尚未正式明确链上投票指令是否构成Regulation 14A项下的有效代理投票提交，这意味着该机制在美国监管认可之外运行。

变化的内容与时间

当Kraken于2025年6月30日上线xStocks时，其发布文件罕见地坦诚说明了代币不具备的功能：交易者无法在股东大会上投票，无股息分配。代币被描述为获取价格敞口的工具，最适合英伟达和特斯拉等不派发股息的高增长公司。Kraken将代币化股权带给了超过110个国家的零售持有者，但并未带来股权拥有的完整实质。

在xStocks作为新产品、累计交易量达20亿美元、持有者2.4万时，这一区别尚不显著。如今该平台总交易量已超过300亿美元，链上结算超60亿美元，吸引了超过110个国家的12.5万名独立持有者，治理权的缺失不再是服务条款中的脚注，而是产品能触及何种投资者、代币能合法声称为何种资产的天花板。Kraken在xStocks框架中构建的治理权传递正是对这一天花板的直接回应。

这一变化并非以重大产品公告的形式出现，而是作为对Backed Assets (JE) Limited托管安排合同条款的更新。Backed Assets是泽西岛注册的私人有限公司，发行xStocks代币并托管底层股票。当这些条款更新为包含遵循代币持有者投票指令的约束性义务时，治理权便以离岸产品最持久的方式——泽西岛法律下的合同义务——得以创建。

运作机制

该机制运作如下：对于xStocks覆盖的每家公司，Backed Assets在相关年度或特别股东大会前收到代理材料。在记录日期持有合格xStocks的代币持有者可通过其Kraken账户提交投票指令。这些指令在Kraken自己的以太坊Layer 2网络——Ink区块链上聚合并记录。聚合结果作为合同指令传输给Backed Assets，后者据此在相关会议上投票其持有的底层股票。

每项指令的链上记录创建了公开、不可篡改的审计追踪。每个投票的时间戳、钱包地址和方向可由任何有权访问Ink链的方验证。这种透明度明显优于大多数传统经纪商使用的内部投票聚合系统，后者收集和统计受益所有人指令的过程在专有数据库中处理，监管机构历来认为其不透明。

支撑该机制的托管链

要理解该机制为何在法律上可行，需追溯所有权链条。Backed Assets通过受监管的经纪安排购买底层美国上市股票，这些股票存放在中央证券存管机构，Backed Assets或其经纪人为受益所有人。Backed Assets随后发行xStocks代币，每个代币对应托管中一股股票。这些代币通过Kraken及xStocks联盟网络其他成员到达终端用户。

就投票而言，链条反向运行。苹果或英伟达等公司将其年度会议通知发送给登记在册的持有人。根据美国"街道名称"系统，登记持有人通常是存管信托与清算公司的名义人，后者有义务将投票权向上传递给受益所有人，此处为Backed Assets或其经纪人。现在受更新后的托管条款约束，Backed Assets在代表代币持有者投票前收集其指令。

该机制在其自身架构内是连贯的，因为Backed Assets是底层股票的实际受益所有人。通过DTCC名义人系统流向它的投票权是真实的股东权利，而非其合成代表。Backed Assets添加的是合同性次级授权：如何行使这些权利的决定现在下放给承担经济风险的代币持有者。

法律空白最初存在的原因

当前形式的代币化股权继承了一个比区块链早几十年的结构性问题。美国公司法将投票权赋予登记在册的股东。当20世纪70年代经纪商开始以街道名称持有股票以提高结算效率时，SEC引入了Regulation 14A，要求公司向受益所有人分发代理材料，并要求经纪商将受益所有人的投票指令向上传递。

离岸代币化股权在新的环节打破了这一链条。持有底层股票的托管人在泽西岛注册，并在百慕大数字资产牌照下运营。其发行的代币未根据1933年美国证券法注册。代币持有者主要是非美国人士，其所在司法管辖区没有国内等效的Regulation 14A强制要求传递投票权。

在此环境下，所有先前代币化股权产品采取的做法是完全排除治理权。最初的xStocks发布遵循了该路径。Binance的BSTOCKS（2021年上线并停用）未赋予持有者投票权。Robinhood的欧盟代币化股票根据MiFID II合规招股书发行，追踪价格回报但排除所有治理属性。Terra上的Mirror Protocol合成股权代币从未声称赋予对底层发行人的任何权利。

这种排除是刻意的法律选择，原因包括：构建合规跨境治理权传递的复杂性、机制失败时的责任风险，以及缺乏明确授权基于区块链的投票指令作为有效代理提交的监管框架。

泽西岛法律及其重要性

xStocks能提供先前产品无法提供的功能，关键在于Backed Assets托管结构在泽西岛法律下的特定法律属性。泽西岛是英国皇家属地，其公司法和信托法体系旨在支持复杂的跨境托管安排。

根据1991年《泽西岛公司法》和1984年《泽西岛信托法》，可以在托管安排中创建可执行的受益人指示权，而无需这些权利构成泽西岛金融服务法下的独立证券类别。根据泽西岛法律，xStocks代币不是证券，不会触发泽西金融服务委员会的注册要求。它是一种合同工具，对Backed Assets (JE) Limited承担指定的经济和治理权利。

这种法律分类是该机制可行的关键。如果投票权被构建为需要SEC认可的证券属性，该结构将需要符合Regulation 14A和美国经纪-交易商注册要求，而Backed Assets和Payward Digital Solutions Ltd.无法满足，因为xStocks明确不向美国人士提供。通过将投票权归类为泽西岛法律下的合同性受益人指示权，Kraken构建了一个在其自身司法管辖区内法律上连贯的机制，无需任何外部监管机构授权。

链上聚合层增加了透明度元素，实际上超过了大多数受监管代理基础设施提供的水平。每条指令都有时间戳、可公开验证且永久保存。传统经纪商在专有内部系统中聚合投票；xStocks机制使聚合过程可供任何人审计。

行业其他参与者的做法

与竞争对手方法的对比显示了该功能可行设计空间的狭窄性。xStocks合同性托管传递的主要替代方案包括纯经济代币、合成股权衍生品和完全注册的证券代币。

纯经济代币（如Robinhood当前的欧盟产品）提供价格敞口，某些结构下提供股息等价物，但明确排除治理。这是法律角度复杂性最低的选项，但也是最直接阻止产品吸引具有管理义务的机构配置者的设计。

合成股权衍生品（如提供股权名称永续合约的交易场所）与任何地方持有的底层股票无关。追踪苹果价格的合成头寸与苹果公司作为法律实体没有关系，也无法传递治理权，因为没有可投票的东西。Kraken本身通过其xChange执行层与现货代币一起提供xStocks永续合约，但投票传递仅适用于现货代币，不适用于衍生品。

完全注册的证券代币（如Securitize等平台采用的模式）确实试图通过数字代币传递完整的股东权利包。但根据主要证券制度注册限制了向合格或认可投资者的分销，并涉及持续合规成本，使零售规模的分销变得困难。没有完全注册的证券代币产品达到过xStocks的持有者数量或交易量轨迹。

美国扩张的监管影响

该机制之所以有效，正是因为xStocks不向美国人士提供。SEC根据Regulation 14A对代理征集的管辖权延伸至任何触及美国股东的征集行为。如果xStocks投票指令过程向美国人士提供，可能被定性为受该法规约束的代理征集，需要特定披露、结构化代理声明并向SEC提交。

SEC在数字资产领域的执法态势引发了进一步的结构性担忧。该机构逐渐主张，传递经济回报或治理权的基于区块链的机制可能构成Howey测试下的投资合同。携带真实公司年会真实投票权的代币开始类似于该公司的股权。如果该代币向美国人士提供，该机构可能寻求将其归类为需要根据1934年证券交易法第12条注册的证券。

Payward Digital Solutions Ltd.（提供xStocks的百慕大持牌实体）持有百慕大金融管理局的数字资产业务牌照。BMA的框架容纳结构化工具，而不将每项合同权利视为单独受监管的证券，这是治理权传递无需监管干预即可运作的环境。

美国州法为任何未来扩张增加了进一步复杂性。包括加利福尼亚和纽约在内的州的蓝天法对"证券"的定义足够广泛，即使联邦分析结果有利，也可能捕获携带投票权的合同工具。任何美国上线都需要逐州审查以及联邦分析。

对机构资本的意义

治理权已被机构资产管理公司明确引用为将代币化股权纳入专业管理投资组合的结构性障碍。根据ERISA或等效制度负有信托义务的大型管理人通常需要代表受益人行使投票权。对于这些管理人而言，剔除投票的产品只有在投资授权明确允许的情况下，才能成为直接持股的合规替代品。

被动指数追踪基金对此感受最为深切。由于它们无法退出不符合授权的头寸，代理投票是被动管理人影响公司行为的主要杠杆。赋予这些管理人零治理能力的代币化股权产品在结构上是不完整的。

xStocks向欧盟的扩张（将产品推向上线时被排除的主要机构市场）是朝着机构配置者可考虑的产品迈出的一步。治理权传递是第二步，可以说更大的一步。根据IFRS和美国GAAP的会计处理、托管风险以及缺乏SEC监管认可，对于受这些框架约束的任何机构配置者而言仍然是未解决问题。但治理能力消除了许多配置者描述为xStocks与传统股权持有之间最明显的结构性差距。

该修复的局限性

泽西岛合同性传递在其自身框架内是功能性的，但带有任何持有者或配置者在将其视为等同于直接持股之前应权衡的局限性。

投票权是针对Backed Assets的合同权利，而非针对底层公司的公司法权利。如果Backed Assets进入破产或未能履行遵循投票指令的合同义务，代币持有者的救济途径是通过泽西岛法院依据泽西岛合同法，而非通过美国法院可用的股东救济措施（包括评估权、衍生诉讼和针对董事的直接诉讼）。

该机制还依赖于一对一股票支持始终得以维持。如果任何时刻流通代币供应超过底层股票持有量，则并非所有投票指令都能传递。一对一要求旨在防止这种情况，Backed Assets发布储备证明数据以支持这一点，但可供个人代币持有者使用的实时链上验证尚未到位。

个人投票的实际权重也取决于集中度。对于苹果或英伟达这样的公司，即使相当大的xStocks头寸也仅代表总流通股的一小部分。治理权传递赋予代币持有者真实的投票权。该投票是否具有影响力取决于xStocks持有者基础相对于每家公司总流通股数的增长规模。

值得关注的事项

xStocks链上结算总交易量突破100亿美元：这一水平将表明机构流动性深度足以吸引具有最低头寸规模要求的配置者，并将使治理机制对目前无法满足内部流动性标准的代币化股权基金具有相关性。

SEC就离岸代币化股权投票发表评论或正式无行动函：SEC关于xStocks机制是否构成Regulation 14A代理征集的任何书面立场将阐明美国扩张的路径，并表明该机构计划如何更广泛地对待启用投票的代币化股权。

竞争平台宣布可比的投票传递机制：如果Robinhood、eToro或其他主要代币化股权平台宣布治理权传递机制，将表明合同性托管模式正在成为行业标准而非单一平台功能。

Backed Assets发布投票记录日期的实时储备证明：链上验证底层股票数量与每个记录日期的流通代币供应量相匹配，将消除治理机制中剩余的信任依赖，使机构配置者无需单独审计即可依赖该机制。

首次xStocks指令超过总投票数0.1%的年度股东大会：这一门槛将标志着xStocks持有者首次对真实治理结果产生可衡量影响，将治理权传递从法律特征转变为市场相关力量。

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