看涨期权买盘与波动率攀升令此轮股票反弹异乎寻常_新闻

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看涨期权买盘与波动率攀升令此轮股票反弹异乎寻常

2026-08-14 01:21:47

同时推高价格和隐含波动率的反弹并不常见。在较为平稳的市场环境中，股市通常缓慢上行，而期权溢价逐渐衰减，波动率则趋于下降。当价格与隐含波动率同步上升时，市场往往反映出由资金流驱动的动态，而非稳定的基本面积累。我们认为，当日到期期权、大额方向性看涨期权交易以及日内紧密对冲反馈的共同作用，可能引发这种异常的组合。

当前条件已完全具备。数据显示，零日到期期权在标普500指数期权成交量中的占比，已从2016年的约5%升至2023年年初至今的约43%，2023年8月平均约为50%。整体市场背景同样庞大：美国期权交易所2026年第二季度/6月创下新纪录，季度日均成交量接近2190万份合约，6月约为2300万份合约，这放大了资金流影响现货与波动率相互作用的可能性。

在交易层面，单笔成交规模可能极为庞大。2026年5月29日，一笔当日到期的SPY看涨期权扫单涉及217,134份合约，在同一交易日针对单一行权价和到期日。此类爆发式交易可能将交易商推入空伽马对冲状态，迫使他们追涨买入，若期权需求同时推升波动率，则价格和隐含波动率会同步走高。

然而，这一信号并不纯粹。分析显示，在交易日期间，标普500指数零日到期期权的市场庄家净伽马敞口通常较小，每1%波动对应的中位数德尔塔约为1.7亿至6.7亿美元，极端值大约在-50亿至+77亿美元之间。这仅相当于标普500期货日均名义本金的0.04%至0.17%，表明大额名义期权流动并不总是转化为巨大的庄家对冲需求。即便看涨期权溢价大幅上升也可能产生误导：2026年7月18日的盘后评论显示，SPY看涨期权溢价上升，而价格却反转下跌，这与价差、展期或仓位调整一致，而非新增净看涨需求。

零日到期期权改变了反弹的表现方式

实质性变化在于期权风险的时间跨度。零日到期交易的激增意味着市场更多的凸性存在于日内，对冲行为迅速且依赖路径。数据显示，到2023年，零日到期期权已从一个小众品种成长为标普500指数期权的交易主力，8月平均约占标普500指数期权总成交量的一半。这压缩了期权交易台管理敞口的时间窗口，并增加了价格波动触发快速对冲调整的可能性。

在这种背景下，一轮看涨期权需求爆发能够同时产生两种效应。其一，如果交易商卖出了这些看涨期权，他们便处于空伽马状态，必须在标的资产上涨时买入股票，从而机械地放大反弹。其二，如果期权买家足够激进，推高卖盘报价，隐含波动率便会随价格一同上升。结果就是形成一轮“不同寻常”的反弹：价格上涨、隐含波动率上升、日内动量持续。但由于资金流可能在不同行权价之间相互抵消，或通过期货及其他工具进行对冲，当资金流停止时，这种效应也可能迅速消退。

最有力的证据：伽马与日内动量

两方面的证据有助于理解这一机制。第一，交易所层面的分析量化了交易商在零日到期期权中通常需要进行的净对冲规模。中位数较小，但分布存在尾部。第二，学术研究发现，当中间商处于空伽马状态时，其对冲需求会产生可测的日内动量。研究表明，空伽马对冲需求会产生统计上显著的日内动量，即日内早前的回报率能够正向预测最后30分钟回报率。结合资金流和敞口统计数据，这表明在集中进行当日看涨期权买入的日子里，即便平均净伽马值较小，这种反馈循环也会在盘面上变得可见。

相关数据：标普500指数零日到期期权占期权成交量比例：2016年约5%，2023年年初至今约43%，2023年8月平均约50%。庄家净伽马敞口中位数：每1%波动对应约1.7亿至6.7亿美元德尔塔（日内）。庄家净伽马敞口典型极端值：约-50亿至+77亿美元，占标普500期货日均名义本金约0.04%–0.17%。美国期权ADV纪录：2026年第二季度约2190万份，2026年6月约2300万份。当日看涨期权扫单示例：SPY零日到期看涨期权217,134份合约（2026年5月29日）。

我们已知的是：流动性和速度已将战场转移至日内期权及对冲。我们推断的是：当一只股票上涨且其隐含波动率也攀升时，概率天平倾向于空伽马或资金流受限的盘面，而非缓慢变动的基本面重定价。

股票如何在隐含波动率上升时上涨

从机制上看，买入看涨期权的客户会推动两个杠杆。第一是德尔塔：卖出看涨期权的交易商在合成上做空股票，必须在价格上涨时买入股票以保持对冲。第二是维加：如果买方对价格不敏感并推高报价，交易商可能上调隐含波动率，其他参与者也可能跟进。这种组合会同时推高现货价格和隐含波动率，形成一种即便没有新增基本面信息也能类似逼空的反馈循环。

对于投资者和风险管理人而言，这有两个重要后果：现货与波动率的相关性会间歇性地出现符号翻转。在当前的微观结构下，隐含波动率随反弹上涨并非矛盾，而是关于谁在交易以及交易紧迫性的线索。路径比终点更重要。日内持续性，尤其是尾盘阶段的持续性，与空伽马对冲压力相符。缺乏这种持续性则会削弱该假设。

观点：在这种市场状态下，优先从资金流角度解读反弹、其次再考虑基本面，有助于避免过度解读短暂的价格飙升。当隐含波动率随价格上涨时，我们会在日内动量以及当日看涨期权需求留下的痕迹中寻找确认信号，然后才判断其是否具有持续性。

解读看涨期权溢价飙升而不过度拟合

大规模的看涨期权成交并不自动意味着看涨。它们可能是价差、展期或对冲操作，这些会增加总溢价但不会增加净多头德尔塔。2026年7月18日的交易提供了一个清晰的提醒：根据资金流评论，SPY的看涨期权溢价上升，而ETF价格却反转下跌。这削弱了“看涨期权买入等于价格上涨”的简单叙事。

已知事实：数据显示，零日到期期权中庄家净伽马平均而言较小，即使极端值也仅占标普500期货名义本金的一小部分。合理推断：除非看涨期权买入既集中又方向单一，否则价差和交叉对冲可以减弱现货影响和隐含波动率反应。市场叙事：当看涨期权需求在狭窄的时间窗口内占据主导时，由此引发的反弹可能剧烈、依赖路径，并且一旦对冲资金流减弱，便容易快速均值回归。

交易所展示的图表显示：标普500指数零日到期期权庄家日内伽马敞口箱线图，按30分钟间隔划分，呈现中位数、四分位距和极端值。该图有助于理解庄家伽马（进而对冲需求）在日内如何演变。

最佳反驳：资金流可能平衡或对冲

最有力的反驳观点是，零日到期期权的统治地位并不必然导致破坏性的对冲行为。测量显示中位数净敞口有限，表明在许多交易日，期权生态系统大致平衡。交易商还可以通过期货、其他到期日或跨行权价来对冲风险，从而削弱对标的资产的反馈。学术证据表明日内动量是统计性的，而非确定性的；它凸显了一种倾向，而非一条规则。

此外，看涨期权交易的另一方也很重要。如果波动率卖方提供了看涨期权并迅速将风险转嫁，那么隐含波动率可能随价格上涨而下降。或者，如果看涨期权活动主要是价差或展期，则只是重新分配风险，而非新增净买入。在这些情况下，隐含波动率随反弹上升的持续性较弱，而隐含波动率持平或下降的反弹可能仅仅反映了更均衡的资金流。

什么会确认或削弱这一论点

确认信号：日内价格与隐含波动率同步上升，且隐含波动率因看涨期权买入而推高，而非因整体偏斜变化。日内动量符合空伽马对冲特征，例如早前回报率正向预测尾盘回报率。集中性的当日看涨期权需求和净看涨期权溢价为正，尤其是在影响庄家伽马的关键近月行权价上。独立估计显示庄家伽马在反弹过程中变得更负，意味着上涨时存在买入对冲压力。

削弱信号：反弹伴随隐含波动率持平或下降，表明看涨期权需求背后有平衡的期权供给或波动率卖出。资金流以价差或展期为主，而非单纯看涨期权，表现为总看涨期权溢价上升但价格未能持续跟进。缺乏日内持续性或尾盘回落，这不符合持续空伽马对冲压力的特征。证据显示庄家净伽马保持温和或为正，从而减少了追涨买入的需求。

最终观点

股票反弹伴随隐含波动率上升，表明市场日内机制正在主导。随着零日到期期权活动及整体期权成交量的增长，这种情形已变得更加普遍。但同样数据也提醒我们，平均对冲失衡通常很小。举证责任在于资金流：如果没有持续且集中的看涨期权需求，这样的反弹可能转瞬即逝。

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