从DeFi到TradFi：加密货币交易所如何进军金融市场

从DeFi到TradFi：加密货币交易所如何进入金融市场

DEK: 加密货币市场正逐渐超越其自有资产范畴，越来越多的平台推出代币化股票市场。本文试图解释加密货币行业向传统金融的迈进及其背后的原因。

代币化资产目前占永续合约去中心化交易所总加密市场交易量的29%，自2025年第四季度以来增长了18,000%。与此同时，主流交易所已越来越多地引入代币化资产交易。

代币化的现实世界资产分为现货和永续合约两种类型。现货方面，每个交易所都推出自己的资产类型，我们已在本文中进行了分析。永续合约作为衍生品，交易更为活跃，因为它们提供杠杆、做空敞口和更高的资本效率，而无需交易者持有底层资产。实际上，交易者只需开立与资产价格挂钩的多头或空头头寸，资金费率则有助于保持永续合约与底层市场一致。永续合约代表与资产价格挂钩的合约，主要区别在于定价机制。

链上现实世界资产总市值从2025年初的43亿美元增长到2026年7月底的近300亿美元。其中仅2026年就增长了120亿美元，尽管市场情绪负面。与此同时，DeFi总锁仓量下降了390亿美元（-32.5%），加密货币总市值下跌了7500亿美元（-25%）。这表明现实世界资产板块的增长源于结构性需求，而非市场情绪。顺应市场趋势，中心化交易所已开始大规模在其平台上上线代币化资产。

交易所为何推出代币化资产市场？

加密货币市场波动性降低

推出代币化股票的原因之一是加密货币市场交易量普遍下降和波动性降低。加密货币总交易量较2025年峰值下降了52%。

比特币是这种结构性变化最明显的例子。根据我们数据集中使用的非年化60天历史波动率指标，自2022年8月以来，比特币波动率从未超过4%。2026年的短期数据也指向同一方向。比特币的年化7天已实现波动率在5月降至26%，仅比年初至今低点低两个百分点。即使在6月市场压力期间波动率短暂飙升至约70%，一旦条件稳定，也迅速回落至40%左右。换句话说，波动率飙升仍然存在，但越来越由事件驱动且短暂，而非持续的高波动状态。

这种影响不仅限于比特币，尽管市场并非完全一致。Kaiko的广泛标准加密货币指数在7月中旬录得51.5%的滚动一年年化波动率，而其中盘股指数则更高，为59%。这表明波动性并未从加密货币中消失，而是更集中于较小、贝塔系数较高的资产，而最大、流动性最强的加密货币则越来越像成熟金融工具。

对于交易所而言，这种转变带来了重要的经济后果。比特币和其他主要资产波动性降低减少了投机性交易量，尤其是在价格横盘、交易者短线机会减少的时期。

由于它们的回报完全依赖于加密货币市场，因此特别容易受到市场周期的影响。股票和指数允许部分分散这种依赖。标普500指数历史上呈长期上涨趋势，波动性远低于加密货币，因此是对冲加密货币市场疲软期的有用工具。

即使加密货币市场依然疲软，用户仍可交易特斯拉、英伟达、Coinbase、标普500指数或其他传统金融工具的股票。主要科技巨头的波动性为衍生品交易创造了有利条件，从而影响交易量。对交易所而言，这意味着更稳定的佣金收入流，减少对下一次加密货币上涨的依赖。

总可寻址市场扩展

接触传统金融资产显著扩大了加密平台的总可寻址市场。即使一小部分用户和交易量也能成为重要的收入来源。流动性最强、投机性最强的工具对加密货币交易所尤其有吸引力：大型科技公司股票、股票指数、加密货币相关股票。正是这些工具与现有加密货币交易者受众最为契合。

交易所成为一站式平台

从用户体验角度来看，理想交易所的标准之一是“一站式”功能。如果用户不必不断切换平台，而只需在一个平台上交易比特币、标普500指数并积累黄金，这将降低转换成本，使单一平台模式更具吸引力。将多种资产类别整合到同一界面也降低了准入门槛，减少了在不同服务中开立和管理账户的需求，同时提高了用户留存率，因为更多交易活动留在单一生态系统中。

传统金融交易者对24/7市场的需求不断增长

对隔夜交易的需求已在更广泛的市场层面显现。根据DTCC数据，隔夜交易约占美国股票每日名义成交量的1%。活动也在迅速扩大：代表约90%隔夜ATS交易量的Blue Ocean ATS，其交易量从2025年第一季度的8.27亿股增至第四季度的40亿股，一年内增长近五倍。

代币化股票模型：同中有异

代币化股票是基于区块链的工具，其价值与上市公司和ETF挂钩，例如苹果、特斯拉、英伟达、Coinbase、SPY或QQQ。在最简单的结构中，发行人通过经纪商获取底层证券，将其托管，并发行相应的代币，该代币可在链上交易或转移。然而，代币本身通常不是注册股票。根据产品不同，持有人可能拥有对代币发行人的合同债权、由证券支持的凭证、担保票据或仅跟踪底层股票经济回报的工具。因此，即使两个代币指向同一家公司，投票权、直接股东所有权、现金股息、赎回权和破产保护也可能不同。这就是为什么AAPLx、AAPLon、rAAPL、AAPLG和XAAPL不应被视为苹果股票的可互换版本。底层公司可能相同，但法律主张、股息机制、发行人风险、流动性来源和提现路径都可能不同。SEC同样根据投资者持有的权利区分发行人赞助的代币化证券、托管第三方债权、结构化票据和合成价格敞口。这也可能导致价格和表现差异。

Robinhood：构建原生股票代币DeFi生态系统

2026年7月，Robinhood在其自有网络上推出了新一代股票代币。新一代股票代币可通过集成到Robinhood钱包的去中心化场所进行24/7交易，包括Uniswap和其他去中心化交易所。Robinhood Chain基于Arbitrum技术栈构建，提供结算层，而借贷、抵押和整合功能旨在使这些代币超越简单的现货敞口。

这标志着股票投资组合角色的根本性变化。在传统经纪账户中，股票主要是被动资产：升值、贬值并产生股息。在链上，与股票挂钩的代币可以存入借贷市场、用作借贷抵押品、提供流动性池或与其他DeFi头寸组合。

币安：从传统股票入口到完整代币化周期

币安的股票策略应分为不同层面。经纪商式的传统股票入口与代币化证券并非同一产品，而通过币安钱包或币安Alpha列出的第三方工具可能使用自己的发行人和法律结构。最相关的原生产品是bStocks。这些是在BNB链上作为BEP-20资产发行的代币化美国证券。每个bStock由托管中的底层证券支持，但代币持有人并不直接成为相应公司股票的注册所有者。bStocks是在阿布扎比全球市场框架下发行的凭证，而非直接股权。#@0_81#

该系统结合了币安的现货订单簿和连接传统股票及其代币化形式的转换机制。符合条件的用户可以将支持的证券代币化，或用USDT获取bStocks，将生成的BEP-20代币提取到个人钱包，并在BNB链应用程序中使用。币安还发布抵押品证明数据，而股息则通过乘数进行再投资和反映，而非单独以现金支付。

Gate：一个界面，多种不同的代币化股票模型

Gate采用最广泛的市场方法。该平台不依赖单一代币化股票结构，而是让用户访问多个产品系列：Gate原生gStocks；通过Backed基础设施发行的xStocks；Ondo Stocks；股票永续合约；通过独立TradFi板块提供的传统股票入口。这些工具可能都提供对同一公司的敞口，但不应被视为等同。由证券支持的现货代币、总回报跟踪器、永续合约和传统经纪头寸产生不同的权利、资金成本、股息结果和清算风险。

gStocks是Gate的原生代币化股票系列。Gate表示，流通代币按1:1由底层证券支持，并通过其传统现货订单簿交易。这些产品旨在与Gate的统一账户、保证金产品、交易机器人、API基础设施、小数交易和精选收益工具集成。

Kraken：xStocks作为可移植的链上标准

Kraken提供131种xStocks，包括100种代币化股票、27种ETF和四种专业资产。这些产品通过Backed基础设施发行，并支持Solana、以太坊、TON和Ink网络。每个代币按1:1由监管托管中的相应证券支持。然而，xStock并非注册股票。持有人不获得投票权、对公司直接索赔或传统现金股息。分配的净经济价值由发行人再投资，并通过重新定价乘数传递给用户。例如，链上代币数量可能保持不变，而显示的xStock余额增加。在比较钱包余额、交易所数量和底层股票价格时，这一区别很重要。

OKX：一只股票，一个头寸，一个订单簿

OKX将代币化股票主要视为流动性碎片化问题。在大多数平台上，苹果可能以AAPLx、AAPLon、rAAPL或其他发行人特定包装进行交易。每个版本都有自己的代币供应、订单簿、托管结构和网络。即使每个产品都跟踪苹果，流动性也会分散在不同工具之间。OKX引入了统一资产层。引用同一底层证券的不同发行人代币可以存入并标准化为一个以股票计价的交易所头寸。用户交易的是一个单一的XAAPL或XTSLA市场，而不是选择特定发行人的包装。

启动时，该系统由xStocks驱动，但OKX计划将更多发行人纳入同一统一市场。当用户存入支持的代币时，OKX将发行人特定的代币数量转换为标准化的股票单位。交易和估值随后通过一个订单簿和一套公司行动规则进行。

Bitget：针对不同用例的两种代币化股票模型

Bitget提供两种结构不同的代币化股票系统：通过Bitget Stocks 2.0发行的Reality rTokens；以及同时列出的Ondo Stock Tokens。这一区别很重要，因为这两种产品处理股息、定价、流动性和代币余额的方式不同。

Bitget rTokens

Reality发行的rTokens使用r前缀，例如rAAPL、rNVDA、rTSLA、rSPY或rQQQ。Bitget通过该基础设施支持超过500种股票和ETF相关产品。每个rToken旨在提供一股对应股票的经济敞口，尽管持有人不成为注册股东，通常也不获得投票权。Reality管理发行、储备支持、经纪连接、托管、结算和验证。Bitget提供USDT订单簿、账户基础设施、执行场所以及与其他交易产品的集成。底层股票通过持牌经纪和托管基础设施持有。CryptoRank研究将储备描述为通过Alpaca持有并独立验证。rTokens通过经纪商接入与美国股票流动性相连，而Bitget订单簿提供二级执行层。与总回报跟踪器不同，rTokens采用清洁价格模型。符合条件的现金股息转换为USDT并单独记入用户账户。股票股息和支持的公司行动通过额外代币或头寸调整来反映。这使得代币价格更容易与底层股票价格直接比较。

Bitget上的Ondo Stock Tokens

Ondo代币使用[on]后缀，例如AAPLon、NVDAon或TSLAon。与rTokens不同，它们被设计为总回报跟踪器。发行人持有与底层证券挂钩的抵押品，并将净股息再投资于额外股票。因此，随着时间的推移，一个代币可能代表多于一股的经济价值，导致其未缩放价格偏离标的股票价格。Ondo代币可在支持的网络之间转移，并部署在兼容的DeFi协议中。初级铸造和赎回将代币与美国股票市场的流动性连接起来，而Bitget提供二级交易场所。

股票永续合约：谁已提供这些市场

现实世界资产永续合约同时在中心化和去中心化交易所发展，但其背后的基础设施差异很大。主要技术挑战是在底层传统金融市场关闭时维持可靠的定价。在隔夜、周末或假期时段，交易所必须管理更大的基差偏差、更低的流动性和更高的预言机风险。

去中心化交易所

去中心化交易所更依赖预言机设计和协议级保障。现实世界资产永续合约通常使用聚合多个传统金融场所的外部数据提供商定价。例如，trade[XYZ]在外部数据不可用时从外部传统金融定价切换到内部价格发现，同时根据市场最大杠杆限制价格变动：具有20倍杠杆的AAPL市场有±5%的发现范围，而具有10倍杠杆的COIN市场有±10%的范围。外部参考市场关闭，但XYZ在其发现范围内继续内部价格发现。Lighter采用不同方法：其现实世界资产市场24/7交易，当预言机数据过时时，逐渐从Chainlink、Pyth或Stork数据源过渡到源自其自身订单簿的EMA平滑价格。与中心化交易所不同，这些回退规则、价格上限和保证金限制由协议公开定义并自动执行。

平台 | 现实世界资产市场 | 现实世界资产未平仓合约 | 现实世界资产未平仓合约占比 | 现实世界资产24小时交易量 | 现实世界资产交易量占比

trade[XYZ] | 97 | 36.3亿美元 | 76.8% | 47.2亿美元 | 79.1%

Variational | 65 | 4.65亿美元 | 10.7% | 3.42亿美元 | 4.8%

GMTrade | 23 | 2.06亿美元 | 4.8% | 4.83亿美元 | 6.7%

Lighter | 72 | 7800万美元 | 1.6% | 1.98亿美元 | 3.3%

Extended | 31 | 4100万美元 | 0.8% | 9900万美元 | 1.6%

Aster | 108 | 2400万美元 | 0.5% | 8600万美元 | 1.4%

Ondo | 24 | 2300万美元 | 0.5% | 1.86亿美元 | 3.1%

edgeX | 2 | 1800万美元 | 0.4% | 700万美元 | 0.1%

ApeX Omni | 35 | 300万美元 | 0.07% | 1400万美元 | 0.2%

从更宏观的角度看，现实世界资产板块在2026年上半年稳步增长。7月，永续合约去中心化交易所的现实世界资产交易量达到创纪录的1410亿美元，年初至今增长513%。如果我们尝试预测2026年12月的交易量，可以确定两种情景：乐观和保守。如果机械地保持平均增长率37.1%，12月的月交易量可能达到约6830亿美元，2026年全年总交易量约为2.53万亿美元。然而，这一预测看似激进，因为平均值严重受2月和3月增长的扭曲。更保守的情景基于每月约197亿美元的绝对增长平均值，预测2026年12月交易量约为2390亿美元，2026年全年交易量约为1.53万亿美元。

公开股票在未平仓合约中领先，这在传统市场中并不典型。比较按名义未平仓合约计算的整个传统衍生品市场，利率是明显的领先者。在CME，截至2026年7月30日，可比期货类别中未平仓合约的分布如下：利率、能源、股票指数、外汇、金属。加密货币现实世界资产：个股占主导地位，因为这些产品主要针对需要轻松杠杆访问NVDA、TSLA、AAPL和其他热门证券的交易者。加密货币交易所上利率衍生品的成熟市场几乎还不存在。传统金融：主要需求来自银行、基金、保险公司和企业对冲利率、货币风险、能源成本和广泛市场指数。

如果我们更仔细地观察，会发现仅四家公司就占所有公开股票未平仓合约的50%以上。例如，SK海力士股票的未平仓合约比整个石油市场还多，尽管在传统金融平台上并非如此：SK海力士期货的未平仓合约约为180亿美元，而NYMEX WTI期货的未平仓合约约为1730亿美元。

中心化交易所

中心化交易所通常通过专有参考指数、内部做市商以及在底层资产主要交易时段之外更严格的风险控制来管理24/7加密货币交易与有限传统金融市场时间之间的不匹配。当股票市场关闭时，中心化交易所可能会扩大价格区间、降低最大杠杆、提高保证金要求、限制未平仓合约或更积极地调整资金费率，以防止永续合约价格偏离最后一个可靠参考价格太远。由于订单簿、清算和保险基金在内部控制，这些平台可以快速应对异常波动，或在公司行动和重大价格缺口附近暂停交易。

现实世界资产永续合约正在两个渠道中扩展，但市场规模化仍主要由中心化交易所驱动，那里的流动性更深、市场更成熟、机构资本接入更容易。币安在交易量上领先，市场份额约79%，但Gate在上市市场数量上领先。

2026年6月中心化交易所期货现实世界资产交易量前三平台

平台 | 现实世界资产永续合约上市数量 | 6月现实世界资产交易量 | CeFi市场份额

币安 | 68 | 2450亿美元 | 78.6%

OKX | 65 | 333亿美元 | 10.7%

Gate | 146 | 121亿美元 | 3.9%

结论

向传统金融资产的扩张对加密货币交易所而言已不仅仅是另一个产品类别，因为它代表了其业务模式的更广泛转型。随着加密货币波动性和交易活动变得更加周期性，代币化股票、指数、商品和其他现实世界资产为平台提供了接触全球更大交易需求池的机会，同时减少了对加密货币原生市场周期的依赖。链上现实世界资产资本化在更广泛的加密货币市场和DeFi总锁仓量收缩的情况下持续增长，这一事实表明这一趋势越来越具有结构性，而非纯粹投机性。在这种环境下，长期目标显而易见：交易所正从加密货币交易场所演变为全球多资产平台，同一资本可以在比特币、英伟达、标普500指数、黄金以及最终更广泛的金融工具之间流动。

然而，下一阶段的竞争将远不止于资产数量。随着该行业成熟，最强大的平台很可能是那些能够结合深度流动性、可靠市场基础设施、透明资产背书、高效资本使用和无缝24/7访问的平台。加密货币交易所不太可能取代传统金融市场本身；相反，它们正越来越多地将自己定位为新的分销和结算层，用户可以通过该层访问这些市场。