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SEC支持CFTC关于单股永续合约的立场，尽管法院对此表示怀疑

2026-11-12 23:19:26

1,000美元控制约6,450美元的单一美国股票：算术背后的法律博弈

这一简单的算术逻辑构成了整个案件的核心。11月10日，美国证券交易委员会（SEC）向曼哈顿法院表示，这种现状应当保持。

在“资本市场联盟协会诉商品期货交易委员会”（Capital Markets Alliance Association v. CFTC，案号 No. 1:26-cv-09608，南纽约联邦地区法院）一案中，SEC提交了法庭之友意见书，支持商品期货交易委员会（CFTC）允许其三家注册交易平台挂牌个股永续期货合约的决定。KalshiEX、Coinbase Derivatives 和 Bitnomial Exchange 于11月3日开始提供这些合约。此前，CFTC在《监管条例》40.3条规定的45天审查期届满后未提出异议，并将这些产品视为受2000年《商品期货现代化法案》管辖的“证券期货”。

与此同时，由包括Cboe全球市场、Citadel Securities和健康市场协会在内的纽约贸易组织组成的“资本市场联盟”在同一天提起诉讼，要求撤销上述批准。其论点基于管辖权问题：没有到期日的合约属于“基于证券的互换”，而国会赋予SEC对此类产品的专属管辖权。然而，SEC的意见书并未采纳这一观点，而是支持了其姊妹机构CFTC。

这正是值得深入探讨的矛盾之处：原告声称拥有专属管辖权的机构，如今却告诉法院另一家机构的分类是正确的——尽管那位拒绝冻结该产品的法官曾写道，这些产品看起来像互换合约。

六比一的杠杆效应才是争论的核心

抛开复杂的法律条文，该产品本身很简单。永续期货追踪股票价格，且没有到期日。与传统结算不同，多头和空头按照预定时间间隔交换资金费率支付，从而使价格保持在现货价格附近，因为持有错误方向的仓位成本高昂。

真正使其与股票持仓区分开来的是杠杆效应。根据Better Markets于11月10日为支持原告提交的法庭之友意见书，获批合约要求的最低保证金约为15%至15.5%。这意味着投入1,000美元，即可承担6,450美元至6,667美元的股票价格敞口。

相比之下，如果在美国券商处通过保证金购买相同股票，根据《 Regulation T》规定，初始保证金要求为50%。1,000美元只能购买2,000美元的股票。这两个产品之间的差距并非四舍五入的差异，而是在同等资本下，前者的风险敞口是后者的3.2倍。

关键数据对比：控制10万美元单一美国股票所需的资本

图表说明：Regulation T要求根据12 C.F.R. § 220.12的规定提供50%的初始保证金；而证券期货的底线是根据17 C.F.R. §§ 41.45(b)(1)和242.403(b)(1)规定的15%。数据来源：BlockchainReporter，引用自11月10日法庭之友意见书中引用的监管数据。

第二个数字（杠杆倍数）比第一个更重要。在6.45倍的杠杆作用下，标的股票下跌15.5%将彻底抹去仓位。这不仅仅是回撤，而是权益归零，平台会自动平仓，无论该股票在下周是否恢复。

作为国内最接近的产品，2倍杠杆的个股ETF需要股价下跌50%才会造成同样的损害，且持有人永远不会被强制平仓。这意味着，相对于追踪指数的ETF，永续期货的强制平仓距离要紧密3.2倍，而且它追踪的是单一公司而非指数。

| 特征 | 个股永续期货 | 2倍个股ETF | 保证金股票 | | :--- | :--- | :--- | :--- | | **10万美元敞口的初始资本** | $15,500 (15.5%保证金) | $50,000 | $50,000 (Reg T要求) | | **抹去权益的价格波动幅度** | 约15.5% | 约50% | 约50% (先触发追加保证金通知) | | **到期日** | 无；无限期支付资金费率 | 无 | 无 | | **股息或投票权** | 无 | 无 | 有 | | **证券法注册声明** | 无 | 有 | 有 | | **发行级注册** | 无 | 有 | 有 |

SEC向法院陈述的内容及其遗漏

SEC的意见书辩称，证券期货已经处于联合监督结构之内：交易平台作为证券期货交易的注意登记国家证券交易所向SEC注册，其上市标准已提交SEC备案，反欺诈和反操纵规则适用。

由前SEC委员兼代理主席Allison Herren Lee和哈佛法学院教授John C. Coates提交的Better Markets意见书认为，SEC的简报回答的问题比法院提出的问题更狭窄。其文件承认：“证券期货受到有限的一套证券法保护——反欺诈、反操纵等。”随后，它指出了漏洞：SEC“未提及”的是适用于基于证券的互换的注册要求，该要求对重大虚假陈述承担严格责任，并赋予买方撤销权。

“值得注意的是，SEC在此案中提交了一份最后一刻的法庭之友意见书，极力向法庭隐瞒任何实质性内容，”Better Markets的文件指出。

这是辩护立场，而非裁决。但潜在的观点可以在法规中进行核实：如果这些合约被视为向非合格合同参与者（排除普通零售投资者）出售的互换，则《证券法》要求有效的注册声明，且交易必须在第6(b)条交易所进行。这两种情况都不符合CFTC注册的指定合约市场的描述。

值得注意的是SEC意见书未做的事：它没有要求法院驳回诉讼；它也没有断言永续期货就是期货。它在不完全采纳CFTC推理的情况下支持CFTC的批准，这使得分类问题正好处于原告希望的位置：由法官决定。

法官已经写下了原告需要的判决依据

11月3日，法院驳回了资本市场联盟关于颁发临时限制令的请求，认定该团体未能证明从交易仅数小时的产品中遭受了不可挽回的损害。法院还指出，原告在分类问题上很可能胜诉。

正如Better Markets简报中引用的命令语言那样，措辞直白：“CFTC的行动似乎代表了对股市和公众的重大干扰。”

在假设SEC的干预解决了任何问题之前，请仔细解读这一点。拒绝临时限制令是关于时机和损害的裁决，而非实质性问题。初步禁令的标准不同，而这正是仍在等待中的事项，以及根据5 U.S.C. § 705在案件审理期间暂停批准的请求。

法院也以一种不利于CFTC的方式构建了法定问题。证券期货被定义为单一证券的未来交付合约。命令指出，永续期货“按定义不提供‘单一证券的未来销售’”，因此不能被视为证券期货。

三个平台，一种产品，45天的沉默

CFTC自身的框架是将此视为保持活动在岸的措施。在11月3日发布批准的声明中，主席Michael S. Selig表示，这些合约“可以首次在CFTC注册的交易所进行交易”。

Selig还认为替代方案更糟，并明确指出了管辖权政治：“长期以来，监管不确定性使得创新产品（如证券期货和股权永续期货）滞留在一个被称为监管‘无人区’的地方，这是由于机构间缺乏协调所致。”SEC主席Paul S. Atkins恰如其分地描述了这一点。

这句话起到了实际作用。它将SEC和CFTC描述为解决地盘问题的合作伙伴，这与原告的论点截然相反。这也标志着转变的时间点：两家机构在2026年早些时候签署了谅解备忘录，并在6月份共同开放了关于如何定义互换与基于证券的互换之间区别的公开征求意见。该请求仍在进行中。CFTC在评论期结束前就这三家平台的分类问题做出了回应。

原告的看法是，这一顺序是故意颠倒的。“仓促推出绕过既定监管框架的金融产品，会削弱投资者保护，破坏美国金融体系的完整性和韧性，”资本市场联盟秘书Adam Ford在宣布诉讼的11月3日声明中表示。

另一方拥有法规以及一封尴尬的信

CFTC的支持者并不指望依靠SEC获胜。在与Coinbase、Kalshi、Bitnomial及更广泛联盟一起提交的简报中，Paradigm认为，《商品交易法》将证券期货定义为单一证券利益的未来交付合约，且不要求特定的交付日期。

其最强有力的论点并非法律理论，而是原告的主要成员过去曾同意这一观点。Cboe去年告诉CFTC，永续期货是一种“要么没有到期日，要么具有长期限”且具有资金机制的合约，并且永续期货“仅代表另一种期货工具”。Cboe仍然列出具有每日资金费金额的永续式期货。

Paradigm关于管辖权的结案陈词是整个卷宗中最清晰的一句话：“SEC已有每一个机会反对这些申报，但未这样做。”

这一主张现在比撰写时更弱。SEC以程序上唯一有意义的方式提出了异议——它没有阻止申报，但现在在法庭上将名字加在了CFTC的一边。两者都是事实。SEC拒绝停止这些产品，并为批准它们的机构辩护，而原告则认为这些产品从一开始就需要SEC注册和第6(b)条交易所。

离岸数据对零售端意味着什么

如果产品的记录更干净，政策论证会更容易。但它并不干净。

根据Better Markets文件中引用的Glassnode数据，传统资产（包括个股）上的永续合约目前占加密永续交易量的近四分之一。这是CFTC希望留在岸内的流量，也是原告引用的损失来源。

2025年10月10日，根据同一简报中引用的CoinGlass数据，单日清算的头寸超过190亿美元，导致超过一百万名交易者爆仓。在某平台Hyperliquid上，自动减仓算法在12分钟内关闭了21亿美元的头寸，并从盈利交易者那里额外剥离了估计4,500万至5,170万美元的利润，超过了所需的缺口。一个正确且未过度杠杆化的交易者仍然因为别人的崩溃而损失了部分盈利头寸。

简报中使用的国内类比是杠杆个股ETF。SEC投资者咨询委员会在2023年发现，散户账户持有26种最受欢迎的个股ETF中的92%，并且一些杠杆个股基金已经亏损95%或以上。韩国2026年的经历更为近期：16只个股杠杆ETF于5月推出，散户持有约92%，六周内所有基金的交易价格均低于上市价格，最差的下跌43%。

将这43%通过永续期货的杠杆率进行换算，比较结果变得严峻。在6.45倍杠杆下，43%的下跌大约是消除头寸所需移动的2.8倍。韩国基金将其作为回撤幸存下来。而在同一股票中的永续期货持有者在触及底部之前很久就会被强制平仓。

交易者今天实际上能做什么

产品已经上线。这是法律斗争尚未改变的事实。三家美国平台列出了保证金接近15%、按时间表支付资金费率、当权益耗尽时自动强制平仓的个股永续期货。上市竞赛不仅限于这三家被告：

Binance本周表示将在Nubank和Freedom Holding股票上开设24/7永续交易，OKXICE也在11月23日开放代币化股票交易，代币化股票的路线正在并行扩展。

在触碰它们之前，有四件事需要定价考量：

分类尚未解决：不利的裁决不仅仅改变标签。如果法院撤销视为批准的许可，平台将失去挂牌的基础，开放式头寸必须根据命令设定的任何时间表关闭或转移。围绕法院日期的缺口风险是真实的风险，而非理论上的。
保护较薄：期货账户享有《商品交易法》的隔离保护。它们不享受SIPC覆盖范围，并且根据Better Markets对SEC简报的解读，该机构明确指出，期货账户中持有的证券期货既不享受SIPA覆盖范围，也不享受其客户保护规则的保护。
资金费率是无尽的成本：传统期货在到期时迫使价格收敛。永续期货收取持有费用，费率随市场变动，只要头寸保持开放，就会一直收费。没有合同规定的截止日期来停止这种流失。
强制平仓引擎不是带有保证金桌的经纪人：没有追加保证金通知，没有汇款窗口，也没有上诉机会。在6.45倍杠杆下，头寸在大约15.5%的不利移动中消失，平台决定成交价。

真正改变局面的因素

下一个信号不是另一份意见书。而是案件日程表：法院是否授予初步禁令或根据§ 705暂停批准，以及对“未来交付”作何解读。如果授予，几天内就会从三家美国平台上撤下这些产品。如果拒绝，它们将继续交易，进入尚未关闭的评论期，以及机构尚未解决的法定问题。

伴随观察三件事：

SEC-CFTC联合征求意见：关于互换定义的联合征求仍开放。无论其结果如何，都将要么确认CFTC的单方面决定，要么削弱它，两种结果都会影响诉讼。
平台列表：Coinbase Derivatives、KalshiEX和Bitnomial是文件中提到的三家。如果在法院裁决前第四家CFTC注册的平台列出股权永续期货，原告关于不可挽回损害的理由会更强，因为解盘四个平台比解盘三个更难。
交易量：如果个股永续交易量保持较小，市场影响论点仍属理论范畴，案件关注的是法定文本。如果它迅速增长到零售股权活动中的显著份额，法院面前就会出现一个活生生的实验——原告将获得其目前缺乏的记录。

诚实的限制在于，没有人知道法院如何解读“未来交付”。SEC的意见书是分量，而非裁决。法官11月3日的语言是信号，而非判断。在这两者之间，产品继续交易，以六比一的杠杆，无到期日，无注册声明。

目前，交易是合法的，而争论尚未解决。这是两回事，而风险就存在于这两者之间的差距中。

常见问题解答

个股永续期货在美国合法吗？

它们在2026年11月3日CFTC让其45天审查期届满并将其视为证券期货后，在三家CFTC注册的平台——KalshiEX、Coinbase Derivatives和Bitnomial Exchange——上进行交易。其地位存在争议：资本市场联盟在同一天提起诉讼要求撤销批准，南纽约联邦地区法院 pending 一项初步禁令请求。

谁监管个股永续期货，SEC还是CFTC？

这是争议的焦点。CFTC认为这些合约是受《商品期货现代化法案》管辖的证券期货，属于其管辖范围。原告认为它们是《多德-弗兰克法案》下由SEC授权的基于证券的互换。SEC已提交意见书支持CFTC的批准，尽管原告的案件基于SEC的管辖权。

这些合约提供多少杠杆？

最低保证金约为15%至15.5%，因此1,000美元控制约6,450美元至6,667美元的股票敞口，即大约六比一。零售投资者根据《 Regulation T》购买相同股票的保证金必须缴纳50%，这相当于大约两比一。

如果法院授予禁令，未平仓头寸会发生什么？

批准将被暂停或撤销，这将移除平台挂牌合约的基础。持有人必须根据命令设定的任何时间表关闭或转移头寸，退出价格将在每个合约的各自市场中设定，而不是在股票报价处。尚未公布具体的清算机制。

永续期货持有者获得股息或投票权吗？

不。合约仅提供价格敞口。持有者不获得股息、投票权或对该公司资产的索赔权，资金费率在头寸保持开放期间在多头和空头之间流动。

本文基于CFTC的11月3日声明、在资本市场联盟协会诉商品期货交易委员会案中提交的11月10日法庭之友意见书，以及资本市场联盟自己的声明。它不构成投资建议。

披露：本文不代表投资建议。本页展示的内容和材料仅供教育目的。

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