北达科他州发来的报道——

本周我们参观了Applied Digital位于北达科他州哈伍德的$APLD Polaris Forge 2站点，对其运营规模印象深刻。停车场爆满，校车穿梭于园区，无边无际的安全帽海洋让我们更深刻体会到该公司在短短约11个月内建成的成果。

我们的行程以公司介绍和与管理层的问答环节开始，关键话题包括：1) 预期即将到来的租约将带来更高收益和定价，管理层预计新交易的定价将提高15-20%；2) 在北达科他州建厂的监管、电力和气候优势，该地点的终端价值可能高于一级市场，因为其更优越的扩展能力以及客户倾向于将训练与推理共址；3) 目前正在营销的约1.7GW总容量，分为现有客户的扩展和潜在新客户；4) 管理层认为合同结构（SLA条款和上限）而非初始标称收益率/定价将决定15-20年租约的实际回报。

随后我们前往PF2站点，参观了多个数据大厅，查看了备用发电设施，并观察了正在建设的变电站。实地走访并与园区总监交谈后，我们得出以下几点：1) 公司优先采用来自美国成熟合作伙伴的高质量设备，并已成长为能够提前大量订购的大买家；2) 每个数据大厅的经验教训被应用于下一个房间和未来站点，从而加快交付并降低成本；3) 标准化基础建设打造了可复用的模式，公司可在未来开发中部署，仅在数据大厅内根据租户特定需求进行定制。

我们的看法：我们认为市场仍低估了整个从比特币到AI转型的群体，对已签署租约赋予极低的终端价值，对未来管道也几乎不给予信用，而$APLD就是典型代表。该公司已签约1.4GW的CITL，预期基础租约价值超过$35B（若所有续约执行则高达$86B），计划在2028年前交付，且约70%为投资级客户。

目前仅约100MW在运营，$APLD正处于执行窗口期，施工延误风险可能超过新租约公告带来的上行空间。然而，实地走访并与团队交流使我们相信项目按计划推进，管理层正在构建可复用的平台——一个能够将带电土地转化为大规模运营数据中心容量的平台，且在该地区每增加一个园区都会使下一个客户更容易落地（管理层认为到2031年每年可额外交付500MW）。目前有超过1.5GW正在营销，我们预计稳健的执行将改善信贷条件并在再融资时释放股权，从而推高$APLD的估值倍数，因为公司正从几个独立资产转变为复合平台。

关于美国各地数据中心日益增长的“邻避主义”问题，$APLD与当地社区的关系尤为突出。现场建筑工人平均年薪达六位数，通过创办新企业显著拉动周边经济，管理层也刻意将收益再投资于运营所在城镇，资助学校、游行和本地娱乐设施（匹克球场）。在埃伦代尔，税基从每年约$40万增至近$400万，足以资助社区此前无法想象的学校和应急服务，同时吸引因工作外迁的居民回流。在一个社区反对是许可和扩张关键风险的行业中，我们将这种善意视为真正的资产，这也是管理层认为每个现有园区都有进一步扩展空间的原因之一。

更多内容将在下月更新。

H/T Griffin MacMaster

$APLD 在收入和息税折旧摊销前利润上大幅超出预期，但其中大部分是租户装修，利润率较低。（他们曾软性指引这些装修收入会不均衡，而市场预期较低。基础租金 $44M 大致符合预期。）PF2 没有新租约。盘后股价持平。

我们认为今天$APLD每股收益的重大问题是他们是否会宣布租赁Polaris Forge 2的100兆瓦，该部分迄今为止尚未签约。

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$APLD 盘后上涨8%，因新租约

>与在Delta Forge 1签约的同一家IG超大规模公司就Polaris Forge 3场地达成新协议：

>15年不可撤销合约价值75亿美元（若行使所有选择权可达180亿美元），提供300兆瓦关键IT服务