$FIGR 监管风险归零。伊丽莎白·沃伦最喜爱的加密空头说，Mike Cagney 已经搞定了代币化。

高通正在洽谈以$8-10B收购Tenstorrent，据The Information报道。Tenstorrent为数据中心和边缘推理构建RISC-V AI加速器。RISC-V是一种开源芯片指令集：无需ARM授权费，可完全定制芯片。关键区别在于，这些芯片有望避免使用NVIDIA所依赖的高成本HBM内存。由Jim Keller（AMD Zen、特斯拉FSD芯片）领导的Tenstorrent，最新确认的融资轮次：2024年12月$693M的D轮，估值$2.6B。截至2025年11月，曾以$3.2B投前估值洽谈$800M额外融资。这为什么重要？NVIDIA刚刚以$20B收购式招聘了Groq，另一种低内存替代架构。然后吸收了知识产权，而HBM超级周期仍在继续。值得关注的模式：大玩家们持续收购内存替代方案，但DRAM需求尚未下降。高通收购Tenstorrent将是他们进入数据中心AI领域，同时规避ARM依赖的对冲。或者它将成为下一个悄无声息消失的收购式招聘。

DUKE与NC公用事业消费者倡导者及其他利益相关方就新的重载规则达成了建议和解，但仍需监管机构批准。
>6/1/26之后签署ESAs的>50MW客户将面临专用基础设施的前期付款以及共享输电升级的押金/抵押品。
>WYFI在NC1从约54MW增加到99MW可能不受影响。
>WYFI NC1潜在的额外200MW成本可能更高，包括前期基础设施付款和输电升级的抵押品。
>NC2/3也可能受新规则约束，具体取决于其结构。每个扩建项目预计初始容量约为30MW，因此可能低于50MW阈值。

增加的清晰度最终可能对$WYFI有利。监管机构预计将在11月中旬（选举后不久）做出决定；这支持了选举将疏通一些停滞项目的假设。

反向投资建议：Chris Wood将Hynix和Kioxia加入模型投资组合（并增持三星），移除$googl和$baba。"DRAM行业已经发生结构性变化，这些公司现在应以市盈率而非市净率估值，这一观点在贪婪与恐惧看来越来越有说服力。按照这个标准，这些公司看起来仍然便宜。"

从比特币转向到2026年6月，普通股增加了约11.3亿。其中60%以上是在股票达到峰值后，即2025年6月之后产生的。

为了公平起见，据我所知，Series 10的棘轮机制在3月2024年的年报中披露，就在比特币转向前几天，并在3月2025年的年报中再次披露。4月2024年的比特币公告并未突出显示这一点，季度/半年度 filings 似乎披露了未行使的权利，但没有披露20%的棘轮机制。（如果我有误，欢迎纠正）。

我们也应承认历史背景：在设计Series 10时，Simon正在运营一家微小的困境微盘股……大概是2022年？在这种情况下，巨大的股权激励并不疯狂。

所以这并不是隐藏的。做功课的投资者本可以找到它。尽管我精通日语，但处理日本披露文件的复杂性，幸好让我没有在退出那个月持有3350的任何规模。

管理层也在很好地增长每股BTC。如果他们只是将薪酬与 ذلك挂钩，他们仍然可以为增值赚取大量资金。他们完成了他们的工作。

不幸的是，由20%的棘轮产生的意外之财相对于公司当前的市值和自峰值以来的股票表现来说变得 grotesque，并使管理层与股东之间的利益从此不完全一致。

披露：我今天买了一点。这只股票很便宜，我现在对比特币更看好，也更愿意承担不同的敞口。虽然可能个人成本有点高，但要让未来的事情变得正确并不难。

把肯尼亚零工收入损失当作悲剧，这真是《纽约时报》的风格。 在巅峰时期，至少有4万名内罗毕学生为美国学生的作业付费！ 工业规模的付费作弊行为。 AI终结这种荒谬的套利在我看来是进步。

$WULF 董事会成员在公开市场买入

VC合伙人Mike Bucella再次出手，以每股14.79美元的价格购入6.1k股，认为TeraWulf的交易价格低于其已签署租约的价值。

看到最年轻的董事会成员展现出坚定的信心，令人欣慰。

$BTDR 表现优于多数新币，今晨在弱势行情中逆势走强。部分原因与 BTC 敞口有关，但也可能与 Bitdeer 租户今日启动的贷款有关。

背景：Bitdeer 将其位于挪威的 Tydal 站点以约 47 亿美元的租金租给 Volta 长达 16 年（尽管 Volta 可在第 10 年后免费退出；还有 8 年的续租选项）。Volta 是一家由前桥堡高管于今年创立的 GPU 云初创公司，得到 a16z、Altimeter、英伟达和迈克尔·戴尔家族办公室的支持。它按一份为期 6 年、价值 100 亿美元的交易将 Tydal 的 GPU 出租给 Anthropic（据彭博社报道）。

今天，Volta 开始通过 JPM 和 GS 筹集约 50 亿美元，利率约为 11%。

> 部分用于购买 GPU
> 部分是存入银行的现金，如果 Volta 违约，银行承诺向 Bitdeer 支付高达约 13 亿美元的租金。这约占前 10 年租金的一半
>（Volta 的 GPU 贷款期限为 6 年，对应 6 年的 Anthropic 合同，因此 Volta 的贷款人将从 Anthropic 的付款中获得偿还。）

Bitdeer 方面：
> 我们估计 Bitdeer 在 Tydal 的总投入约为 7-9 亿美元，包括购买成本、转型前用于 BTC 挖矿的建设费用以及剩余的约 5 亿美元完工资金。
> 扣除运营成本后，租金年均约 2.6 亿美元，年化回报率约为 30%，投资回收期约为 3-4 年
> Bitdeer 现在应该能够以低于 Volta 11% 的利率借款，因为银行现在覆盖了一半风险，且该资产的终端价值不确定性低于 GPU 本身。
> 我的猜测是 8.5-10%。Cipher 获得了约 7%，但有谷歌支持
> 利率敏感性：每增加 1% 的成本，将减少约 4500 万美元的借款额度，并在约 10 亿美元的贷款上每年增加约 1000 万美元的利息
> 更大的变数是贷款人会计算多少年的期限。如果他们基于 Volta 完整的 10 年承诺进行贷款，Bitdeer 可以借到约 10 亿美元，几乎是剩余建设资金的两倍。如果他们只计算有银行支持的年份，则更接近 6 亿美元

剩余风险：
> 按时建成。第一期应于 2026 年底完成，其余于 2027 年 3 月前完成
> 第 7-10 年：Anthropic 必须续约或 Volta 需要为 6 年前的芯片找到新客户；Volta 可在第 10 年后免费退出

BTDR 缩小与同行估值差距的最简单方法：
> 结清 Tydal 债务并公布条款。规模、利率、期限以及有多少现金回流母公司
> 每季度每个站点发布一张表格，显示 MW 租赁量、期限、$/kW、信用支持、总投资、剩余支出和交付日期。我们必须猜测 Tydal 的全部成本才能撰写本文。同行获得更高倍数部分原因是因为它们可建模。
> 清理现金流量表和关联方借款
> 签署第二份租赁合同。

$NRG 期权激增，主要由看涨价差推动。提醒一下，NRG 拥有 20% 的自由现金流收益率，进入美国有史以来最短的电力市场。有人知道些什么 $NRG 👀

$CRWV +20%；截至第一季度末，情境意识（Situational Awareness）持有超过$500M+，是第三大持仓。他今天是否用有限合伙人婚礼宾客的新资金买回它？

存储器实力 $MU $SNDK 直线上升：
>SNDK投资者日：将（投资后）超额现金100%返还给股东
>目标2028-2030年自由现金流利润率50%，营业利润率75%

小丑

当混淆财政年度和日历年时，很难让数学计算成立 🤦‍♂️

$4B ARR是针对2026年12月，即FY27中期。Jim将其与整个FY27的资本支出预算进行比较，该预算用于资助2027年的扩张。

他计算了新产能的成本，但没有计算其收入。当然，ROIC看起来很糟糕。

我们的SOTP（分部分加总）结合了每个公司现有的合同、未签约的托管/AI云站点容量、挖矿业务以及HODL（保留的比特币）余额。在进行此分析时，我们纳入了该公司在未来几年内可能租赁的所有站点。未来的站点收购，或者那些到2030年之后才可能交付的站点，则不纳入考虑。这使我们的方法更贴近每家公司当前总的“已通电电力”，而不是其“蓝图”管道。

$AMZN 上涨5%创历史新高；AWS首席执行官Jassey重申“我们不会在如何应对这个问题上保守。AI支出完全没有放缓。” 紧随上周财报电话会议中关于ROIC的强劲评论。

Anthropic的7位联合创始人 reportedly 拥有公司约14%的股份，每人约2%。他们寻求50.1%的投票权。

这种控制权有先例，但那些创始人通常在上市时拥有更多公司股份。Page和Brin在IPO时拥有Google约32%的股份，Zuckerberg拥有Facebook约28%，Spiegel和Murphy拥有Snap约36%。他们都仍保持多数投票控制权。（作为参考，最近一个包含79家双重股权VC支持IPO的数据集显示，只有15%的公司赋予CEO多数投票权，中位数投票权为18%。）

然后Anthropic增加了另一层：长期利益信托，一个“独立团体”，旨在保护公司的公共利益使命，拥有零股权但仍能选举董事会多数成员。

该信托源于有效利他主义/AI安全领域。不用说，颇具争议。

因此，公众投资者可能拥有约86%的经济权益，而创始人控制股东投票，“以使命为导向的信托”控制董事会。

很难相信这种结构不会给Anthropic带来一些估值折价。

$nvda 在盘后交易中上涨 5%，得益于这份丰厚的2028年营收指引，比市场预期高出70%而市场预期为45%。芯片供应是限制因素。在指引明年毛利率下降约200个基点后，涨幅收窄至3%。

过去20年，7月是纳斯达克表现最好的月份，而9月是最差的。但当7月为负值时，9月则连续3次收涨。

这并非执法机构首次盗取本应保护的比特币。在丝绸之路调查期间，一些执法特工利用流氓身份及被盗的管理员密钥，将数万枚BTC转入个人钱包。

比特币与矿工的相关性已跌至历史最低点（下图）。考虑到转向AI，这很直观，但可以说已经过度了。我认为在比特币牛市中，这种情况有可能会逆转。 -->

矿工大幅下跌的一个主要原因是，他们签署的每份租约都需要发行债券和部分股权出资。鉴于比特币在$60k时收益为负，且十年期利率上升，市场一直在消化稀释。这在比特币牛市中可能是大错特错的。

假设80/20的债务/股权比例，大致与这些项目最初的指导一致：每兆瓦的关键成本约为$11M。这使得HUT的Beacon Point二期（352 MW）可见未融资管道中的股权支票为$774M，CLSK的Sandersville（175 MW）为$385M，RIOT的Rockdale AI实验室加上剩余的AMD产能（216 MW）为$475M。CIFR已为所有三个签约项目融资，但在Odessa、Reveille和Ulysses拥有477总MW，这些项目不在ERCOT批次流程内，目前可租赁。按20%计算，我估计该建设的股权部分约为$734M，以80% LTV（保守估计）。

比特币在第二季度平均价格为$71,680。以下是各公司挖矿毛利润（收入减去电力和直接成本）的盈利情况，以及按未来一年$60k、$80k和$100k年化后的数据：

>CLSK赚了$52.5M，年化率为$210M。现金成本为每个币$44,591，年产7,668个币，因此在$60k/$80k/$100k下，年现金利润分别为$118M、$272M、$425M。覆盖Sandersville股权需求的31%、71%和110%。
>RIOT赚了$34.5M，年化率为$138M。现金成本$49,912，年产6,348个币，因此分别为$64M、$191M、$318M。覆盖Rockdale的13%、40%和67%。
>CIFR赚了$9.8M，年化率为$39M，矿机从23.6 EH/s降至Odessa的11.6 EH/s。因此分别为$23M、$51M、$78M。相对于$734M，仅占股权需求的3%、7%和11%。
>HUT没有盈利。它去年将所有挖矿业务转移到了American Bitcoin。但请看下文。

然后是币的堆叠，没有人给予信用。以50% LTV借入未质押的币，而不是发行股票：

>CLSK持有13,931个币，其中4,070个作为衍生品抵押品，因此9,861个是自由的。这覆盖了$60k下所需股权支票的77%，$80k下102%，$100k下128%。而且额度已承诺：在Coinbase Prime和Two Prime有$400M的未提取比特币支持信贷额度，可用这些相同的币提取。
>RIOT持有11,380个币，其中5,821个质押用于$200M的Coinbase提款，因此5,559个是自由的。对这些币的新50% LTV额度将覆盖$60k/$80k/$100k下的35%、47%和58%。
>HUT持有4,567个自由币，加上通过American Bitcoin穿透的4,291个（$ABTC今日上涨15%），减去在FalconX提取的$200M。$60k下34%，$80k下46%，$100k下57%。
>CIFR在出售用于建设后仅持有约640个币，因此堆叠增加了3%到4%。

这些是借贷数字。如果卖出币（或$ABTC股票）而不是借贷，则数字翻倍，因此CLSK在$80k下覆盖Sandersville的205%，RIOT覆盖Rockdale的94%，HUT覆盖Beacon Point二期的92%。这还不算一分钱的挖矿利润。

CLSK已经执行了这一策略。从第三季度发布中：“Sandersville项目的预期股权部分已完全融资。”来自$203M现金和$815M比特币，所有长周期项目已预付。九个月内，股票数量从284.3M降至256.8M。他们在市场定价稀释的同时回购股票。

而20%的股权出资可能相当保守。HUT River Bend的实际自付费用为$184M，对应245 MW，约为成本的7%，随后债券收益在交割时偿还了他们的初始成本。

总之，考虑到这里的反身性，我认为这些相关性可能很快就会开始回升。

（如果有人得出不同数字，欢迎指正。我们假设网络算力保持平稳——实际上它在持续下降。我们假设他们在未来一年内都继续挖矿：RIOT的第一个AI实验室交付时间是2027年12月，CLSK在2027年第四季度之前不会放弃Sandersville，Odessa在2027年7月之前保持挖矿灵活性。RIOT自己的框架是，在租约最终确定之前，挖矿是一种灵活负荷，将产能货币化，并每月出售产量以资助数据中心股权，第二季度没有发行普通股。）