$FIGR 监管风险归零。伊丽莎白·沃伦最喜爱的加密空头说，Mike Cagney 已经搞定了代币化。

高通正在洽谈以$8-10B收购Tenstorrent，据The Information报道。Tenstorrent为数据中心和边缘推理构建RISC-V AI加速器。RISC-V是一种开源芯片指令集：无需ARM授权费，可完全定制芯片。关键区别在于，这些芯片有望避免使用NVIDIA所依赖的高成本HBM内存。由Jim Keller（AMD Zen、特斯拉FSD芯片）领导的Tenstorrent，最新确认的融资轮次：2024年12月$693M的D轮，估值$2.6B。截至2025年11月，曾以$3.2B投前估值洽谈$800M额外融资。这为什么重要？NVIDIA刚刚以$20B收购式招聘了Groq，另一种低内存替代架构。然后吸收了知识产权，而HBM超级周期仍在继续。值得关注的模式：大玩家们持续收购内存替代方案，但DRAM需求尚未下降。高通收购Tenstorrent将是他们进入数据中心AI领域，同时规避ARM依赖的对冲。或者它将成为下一个悄无声息消失的收购式招聘。

反向投资建议：Chris Wood将Hynix和Kioxia加入模型投资组合（并增持三星），移除$googl和$baba。"DRAM行业已经发生结构性变化，这些公司现在应以市盈率而非市净率估值，这一观点在贪婪与恐惧看来越来越有说服力。按照这个标准，这些公司看起来仍然便宜。"

从比特币转向到2026年6月，普通股增加了约11.3亿。其中60%以上是在股票达到峰值后，即2025年6月之后产生的。

为了公平起见，据我所知，Series 10的棘轮机制在3月2024年的年报中披露，就在比特币转向前几天，并在3月2025年的年报中再次披露。4月2024年的比特币公告并未突出显示这一点，季度/半年度 filings 似乎披露了未行使的权利，但没有披露20%的棘轮机制。（如果我有误，欢迎纠正）。

我们也应承认历史背景：在设计Series 10时，Simon正在运营一家微小的困境微盘股……大概是2022年？在这种情况下，巨大的股权激励并不疯狂。

所以这并不是隐藏的。做功课的投资者本可以找到它。尽管我精通日语，但处理日本披露文件的复杂性，幸好让我没有在退出那个月持有3350的任何规模。

管理层也在很好地增长每股BTC。如果他们只是将薪酬与 ذلك挂钩，他们仍然可以为增值赚取大量资金。他们完成了他们的工作。

不幸的是，由20%的棘轮产生的意外之财相对于公司当前的市值和自峰值以来的股票表现来说变得 grotesque，并使管理层与股东之间的利益从此不完全一致。

披露：我今天买了一点。这只股票很便宜，我现在对比特币更看好，也更愿意承担不同的敞口。虽然可能个人成本有点高，但要让未来的事情变得正确并不难。

把肯尼亚零工收入损失当作悲剧，这真是《纽约时报》的风格。 在巅峰时期，至少有4万名内罗毕学生为美国学生的作业付费！ 工业规模的付费作弊行为。 AI终结这种荒谬的套利在我看来是进步。

$NRG 期权激增，主要由看涨价差推动。提醒一下，NRG 拥有 20% 的自由现金流收益率，进入美国有史以来最短的电力市场。有人知道些什么 $NRG 👀

$CRWV +20%；截至第一季度末，情境意识（Situational Awareness）持有超过$500M+，是第三大持仓。他今天是否用有限合伙人婚礼宾客的新资金买回它？

存储器实力 $MU $SNDK 直线上升：
>SNDK投资者日：将（投资后）超额现金100%返还给股东
>目标2028-2030年自由现金流利润率50%，营业利润率75%

小丑

当混淆财政年度和日历年时，很难让数学计算成立 🤦‍♂️

$4B ARR是针对2026年12月，即FY27中期。Jim将其与整个FY27的资本支出预算进行比较，该预算用于资助2027年的扩张。

他计算了新产能的成本，但没有计算其收入。当然，ROIC看起来很糟糕。

我们的SOTP（分部分加总）结合了每个公司现有的合同、未签约的托管/AI云站点容量、挖矿业务以及HODL（保留的比特币）余额。在进行此分析时，我们纳入了该公司在未来几年内可能租赁的所有站点。未来的站点收购，或者那些到2030年之后才可能交付的站点，则不纳入考虑。这使我们的方法更贴近每家公司当前总的“已通电电力”，而不是其“蓝图”管道。

$AMZN 上涨5%创历史新高；AWS首席执行官Jassey重申“我们不会在如何应对这个问题上保守。AI支出完全没有放缓。” 紧随上周财报电话会议中关于ROIC的强劲评论。

$nvda 在盘后交易中上涨 5%，得益于这份丰厚的2028年营收指引，比市场预期高出70%而市场预期为45%。芯片供应是限制因素。在指引明年毛利率下降约200个基点后，涨幅收窄至3%。

反垄断是如何运作的。

过去20年，7月是纳斯达克表现最好的月份，而9月是最差的。但当7月为负值时，9月则连续3次收涨。

这并非执法机构首次盗取本应保护的比特币。在丝绸之路调查期间，一些执法特工利用流氓身份及被盗的管理员密钥，将数万枚BTC转入个人钱包。

比特币与矿工的相关性已跌至历史最低点（下图）。考虑到转向AI，这很直观，但可以说已经过度了。我认为在比特币牛市中，这种情况有可能会逆转。 -->

矿工大幅下跌的一个主要原因是，他们签署的每份租约都需要发行债券和部分股权出资。鉴于比特币在$60k时收益为负，且十年期利率上升，市场一直在消化稀释。这在比特币牛市中可能是大错特错的。

假设80/20的债务/股权比例，大致与这些项目最初的指导一致：每兆瓦的关键成本约为$11M。这使得HUT的Beacon Point二期（352 MW）可见未融资管道中的股权支票为$774M，CLSK的Sandersville（175 MW）为$385M，RIOT的Rockdale AI实验室加上剩余的AMD产能（216 MW）为$475M。CIFR已为所有三个签约项目融资，但在Odessa、Reveille和Ulysses拥有477总MW，这些项目不在ERCOT批次流程内，目前可租赁。按20%计算，我估计该建设的股权部分约为$734M，以80% LTV（保守估计）。

比特币在第二季度平均价格为$71,680。以下是各公司挖矿毛利润（收入减去电力和直接成本）的盈利情况，以及按未来一年$60k、$80k和$100k年化后的数据：

>CLSK赚了$52.5M，年化率为$210M。现金成本为每个币$44,591，年产7,668个币，因此在$60k/$80k/$100k下，年现金利润分别为$118M、$272M、$425M。覆盖Sandersville股权需求的31%、71%和110%。
>RIOT赚了$34.5M，年化率为$138M。现金成本$49,912，年产6,348个币，因此分别为$64M、$191M、$318M。覆盖Rockdale的13%、40%和67%。
>CIFR赚了$9.8M，年化率为$39M，矿机从23.6 EH/s降至Odessa的11.6 EH/s。因此分别为$23M、$51M、$78M。相对于$734M，仅占股权需求的3%、7%和11%。
>HUT没有盈利。它去年将所有挖矿业务转移到了American Bitcoin。但请看下文。

然后是币的堆叠，没有人给予信用。以50% LTV借入未质押的币，而不是发行股票：

>CLSK持有13,931个币，其中4,070个作为衍生品抵押品，因此9,861个是自由的。这覆盖了$60k下所需股权支票的77%，$80k下102%，$100k下128%。而且额度已承诺：在Coinbase Prime和Two Prime有$400M的未提取比特币支持信贷额度，可用这些相同的币提取。
>RIOT持有11,380个币，其中5,821个质押用于$200M的Coinbase提款，因此5,559个是自由的。对这些币的新50% LTV额度将覆盖$60k/$80k/$100k下的35%、47%和58%。
>HUT持有4,567个自由币，加上通过American Bitcoin穿透的4,291个（$ABTC今日上涨15%），减去在FalconX提取的$200M。$60k下34%，$80k下46%，$100k下57%。
>CIFR在出售用于建设后仅持有约640个币，因此堆叠增加了3%到4%。

这些是借贷数字。如果卖出币（或$ABTC股票）而不是借贷，则数字翻倍，因此CLSK在$80k下覆盖Sandersville的205%，RIOT覆盖Rockdale的94%，HUT覆盖Beacon Point二期的92%。这还不算一分钱的挖矿利润。

CLSK已经执行了这一策略。从第三季度发布中：“Sandersville项目的预期股权部分已完全融资。”来自$203M现金和$815M比特币，所有长周期项目已预付。九个月内，股票数量从284.3M降至256.8M。他们在市场定价稀释的同时回购股票。

而20%的股权出资可能相当保守。HUT River Bend的实际自付费用为$184M，对应245 MW，约为成本的7%，随后债券收益在交割时偿还了他们的初始成本。

总之，考虑到这里的反身性，我认为这些相关性可能很快就会开始回升。

（如果有人得出不同数字，欢迎指正。我们假设网络算力保持平稳——实际上它在持续下降。我们假设他们在未来一年内都继续挖矿：RIOT的第一个AI实验室交付时间是2027年12月，CLSK在2027年第四季度之前不会放弃Sandersville，Odessa在2027年7月之前保持挖矿灵活性。RIOT自己的框架是，在租约最终确定之前，挖矿是一种灵活负荷，将产能货币化，并每月出售产量以资助数据中心股权，第二季度没有发行普通股。）

Anthropic被披露为HUT的Beacon Point园区的最终客户，与Lambda签署了$35B的计算协议，据WSJ。NVDA持有底层租赁，对HUT价值高达$50B。Lambda提供云服务。

对Lambda数字的有趣比较：Anthropic最近（上周）与Nscale的交易是$45B，为期六年，460 MW。按相同经济性，$35B的Lambda交易对应约358 MW，几乎正好是Beacon Point两个352 MW阶段之一。

因此可能留下另一个352 MW给NVDA安排。

另外值得注意的是：HUT现在是为NVDA GPU和Google TPU同时建造的罕见动力外壳开发商，并得到双方支持，据Bloomberg。

Doyle在第一次没有Murray参加的$HKHC年度股东大会上做了一个奇怪的开场白。但很难反驳这个结论。

$HUT - 金融时报报道，$NVDA是灯塔点的共同签署人，该$500亿得克萨斯州数据中心将由HUT8建造（每年$6.5亿三净运营收入），"此前未披露的关系"。

注：Needham分析师John Todaro报告称，$NVDA是7月20日的支持者。