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$WULF
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
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数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
我们从8-K文件中了解到：
>NVIDIA正在向SB Energy提供残值担保，覆盖俄亥俄州朴茨茅斯站点约4.25 GW的IT负载。OpenAI是承租方。每项担保从相关租约生效之日起最长可达20年。
>如果OpenAI违约，SB Energy可以重新出租该设施或出售，NVIDIA将弥补与合同约定的最低担保价值之间的差额。NVIDIA也可以承担租约。担保适用于已完工的设施，而非仍在建设中的建筑。
>NVIDIA的累计义务上限为$105B。
>担保从2028年首批建筑投入使用后开始。
>$105B / 4,250 MW = $24.7M/MW of maximum guarantee capacity。
>重要的是，$24.7M/MW并非担保的残值。我们目前还不知道具体数值。协议将在本月晚些时候随NVIDIA的10-Q文件提交，其中将包含确定NVIDIA实际应付金额的最低担保价值。
这笔担保的规模有着有趣的启示：
>目前一个新建的AI数据中心全部成本大约为每兆瓦$50M，包括硅片。NVIDIA的公告暗示每代硅片成本约为每兆瓦$19-25M，剩下约每兆瓦$25-31M用于非硅基础设施。
>因此，NVIDIA每兆瓦$24.7M的最大担保能力大致相当于建设一个新建AI数据中心的全部非硅成本。
这对于比特币矿工租赁的棕地改造项目可能非常重要，这些矿工已经拥有大量昂贵、稀缺且长期使用的基础设施：土地、变电站和互联线路。从零开始复制这些资产正变得越来越昂贵，而且同样重要的是，速度很慢。
按当前价格，我们估计像$WULF和$HUT这样的房东，其已签署租约的终端价值几乎为零。NVIDIA刚刚为市场提供了一个非常有用的新框架，用以评估这些资产在初始租约到期时可能仍具有的价值。
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数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
次贷泡沫的标志性特征是，在没有核实收入的情况下发放信贷以偿还贷款：无收入/无文件抵押贷款被汇集、证券化、分级并散布到全球金融体系中。
数据中心领域最接近的等价物，就是以未租赁的已通电土地为抵押的贷款，没有租户，没有租金，没有收入。
给我找一个已经证券化的这样的贷款。
以今天公布财报的$KEEL为例。它正在利用资产负债表资本和约10亿美元的无担保可转换公司债券，在租赁之前推进三个优先站点。这笔债务位于公司层面，不由未租赁项目担保，并带有股权转换功能。Keel明确表示，租约的执行为向长期合同现金流支持的项目融资过渡提供了条件。
$CIFR和$WULF展示了相同的顺序：CIFR在Barber Lake签署了Fluidstack/Google，然后筹集了17亿美元的有担保项目债券。WULF在Lake Mariner签署了Fluidstack/Google，然后筹集了32亿美元的有担保债务。
这些是直接出售给机构投资者的项目债券，而不是将未租赁的数据中心贷款池分割成AAA/夹层分级。
实际的数据中心证券化也存在。QTS发行了分级ABS。但这些证券有房地产和租户租金支付作为支持。它们背后有收入。
收入优先。项目杠杆其次。
这并不是说这些投资没有风险。绝非如此！已通电的壳股权是当今公开市场上风险最高的资产之一。电力可能延迟，租户可能消失，建设成本可能飙升，美元/兆瓦估值可能崩溃。
但到目前为止，无收入开发风险主要存在于你预期的地方：股权持有者和公司风险资本中。
一旦该行业开始以未租赁的已通电土地为抵押发放大规模资产级贷款，将其汇集、分级并散布到整个金融体系中，我才会更加认真地对待2007年的类比。
在那之前：给我看看忍者贷款。
zerohedge
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
>查尔斯县目前每年征收约$300M/yr的财产税。
>一个满载的摩根敦园区每年可额外增加$100–225M/yr，而不提高任何一位房主的税率。
>这意味着学校、道路和公共安全由服务器而非邻居来资助。
$WULF
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
一些想法：
> Core42 第一个完整季度收入（60MW CITL，第一季度产生2100万美元收入，第二季度应接近2400万美元），而Lake Mariner向Fluidstack的容量预计在5月底开始，但尚未正式听说是否开始产生收入（对第一季度来说只是非常小的一部分收入）。
> 比特币挖矿收入可能在约1000万美元范围内，而第一季度为约1300万美元，矿机和算力数量相似，下降是由于比特币价格较低。
> 期待管理层：
- 加强对每年交付250-500MW的信心，并更新管道（马里兰州1GW，Muskie Kentucky 1GW）
- 更新纽约州暂停（无）影响，Cayuga 400MW和Lake Mariner扩建（225MW）
- Lake Mariner站点的进展，以及按计划向Anthropic在Hawesville交付（2027年下半年）
$WULF
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
两个关注方向：
1) PJM共址规则：明确超大规模用户是否可以直接从现场发电机购买电力而不触发关税违规
2) 更广泛的由能源部主导的联邦规则制定，将在全国范围内标准化大负荷接入，可能要求超大规模用户全额承担电网升级费用
如果超大规模用户必须自筹资金进行升级，现有电网接入的价值将更高，但更重要的是，仅凭监管确定性本身就可能开启PJM的新投资周期——该地区新增容量已严重落后于需求。背景：PJM在2025年12月的容量拍卖中短缺6.6吉瓦，容量价格创下纪录，达到每兆瓦-天$333。
可能对PJM相关股票构成利好：$TLN $CEG $WULF $KEEL $MARA
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
>已经在一个1000英亩的工业园区内进行了分区和许可，肯塔基电力公司（AEP）正在建设一个专用的345kV变电站，连接到现有的765kV输电线路。
>初始500 MW将于2028年下半年上线，第二个500 MW目标于2030年下半年。
>使$WULF平台的总容量在六个地点达到约3.8 GW。第二个肯塔基园区与目前由Fluor建设的480 MW Justified Data园区并列。
>未披露购买价格。
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数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
尽管没有新闻/新闻稿略有不足，但电话会议中的一些略微乐观的轶事推动股价上涨
>第一季度 HPC 毛利率为 50%，而 HPC 的长期指引为 85%，但分解了几项一次性项目，让你回到 85%
$2.1M 的租户适合我们第一季度的收入和成本
>$3.5M 的 WULF 计算预收入运营成本
>$2.1M 的开发成本分布在 1.75GW 未签约开发站点组合中
>调整后收益率为 85% 部门利润率
预计肯塔基州客户将在第二季度签署（480MW），为“投资级超高质量”；暗示将扩展到初始站点之外。
听起来这是一个非常竞争激烈的过程，应该期待“有利的定价条款” $WULF
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
一些想法：
> Core42 第一个完整季度收入（60MW CITL，第一季度产生2100万美元收入，第二季度应接近2400万美元），而Lake Mariner向Fluidstack的容量预计在5月底开始，但尚未正式听说是否开始产生收入（对第一季度来说只是非常小的一部分收入）。
> 比特币挖矿收入可能在约1000万美元范围内，而第一季度为约1300万美元，矿机和算力数量相似，下降是由于比特币价格较低。
> 期待管理层：
- 加强对每年交付250-500MW的信心，并更新管道（马里兰州1GW，Muskie Kentucky 1GW）
- 更新纽约州暂停（无）影响，Cayuga 400MW和Lake Mariner扩建（225MW）
- Lake Mariner站点的进展，以及按计划向Anthropic在Hawesville交付（2027年下半年）
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
>已经在一个1000英亩的工业园区内进行了分区和许可，肯塔基电力公司（AEP）正在建设一个专用的345kV变电站，连接到现有的765kV输电线路。
>初始500 MW将于2028年下半年上线，第二个500 MW目标于2030年下半年。
>使$WULF平台的总容量在六个地点达到约3.8 GW。第二个肯塔基园区与目前由Fluor建设的480 MW Justified Data园区并列。
>未披露购买价格。
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
我们从8-K文件中了解到：
>NVIDIA正在向SB Energy提供残值担保，覆盖俄亥俄州朴茨茅斯站点约4.25 GW的IT负载。OpenAI是承租方。每项担保从相关租约生效之日起最长可达20年。
>如果OpenAI违约，SB Energy可以重新出租该设施或出售，NVIDIA将弥补与合同约定的最低担保价值之间的差额。NVIDIA也可以承担租约。担保适用于已完工的设施，而非仍在建设中的建筑。
>NVIDIA的累计义务上限为$105B。
>担保从2028年首批建筑投入使用后开始。
>$105B / 4,250 MW = $24.7M/MW of maximum guarantee capacity。
>重要的是，$24.7M/MW并非担保的残值。我们目前还不知道具体数值。协议将在本月晚些时候随NVIDIA的10-Q文件提交，其中将包含确定NVIDIA实际应付金额的最低担保价值。
这笔担保的规模有着有趣的启示：
>目前一个新建的AI数据中心全部成本大约为每兆瓦$50M，包括硅片。NVIDIA的公告暗示每代硅片成本约为每兆瓦$19-25M，剩下约每兆瓦$25-31M用于非硅基础设施。
>因此，NVIDIA每兆瓦$24.7M的最大担保能力大致相当于建设一个新建AI数据中心的全部非硅成本。
这对于比特币矿工租赁的棕地改造项目可能非常重要，这些矿工已经拥有大量昂贵、稀缺且长期使用的基础设施：土地、变电站和互联线路。从零开始复制这些资产正变得越来越昂贵，而且同样重要的是，速度很慢。
按当前价格，我们估计像$WULF和$HUT这样的房东，其已签署租约的终端价值几乎为零。NVIDIA刚刚为市场提供了一个非常有用的新框架，用以评估这些资产在初始租约到期时可能仍具有的价值。
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matthew sigel, recovering CFA
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>查尔斯县目前每年征收约$300M/yr的财产税。
>一个满载的摩根敦园区每年可额外增加$100–225M/yr，而不提高任何一位房主的税率。
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次贷泡沫的标志性特征是，在没有核实收入的情况下发放信贷以偿还贷款：无收入/无文件抵押贷款被汇集、证券化、分级并散布到全球金融体系中。
数据中心领域最接近的等价物，就是以未租赁的已通电土地为抵押的贷款，没有租户，没有租金，没有收入。
给我找一个已经证券化的这样的贷款。
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$CIFR和$WULF展示了相同的顺序：CIFR在Barber Lake签署了Fluidstack/Google，然后筹集了17亿美元的有担保项目债券。WULF在Lake Mariner签署了Fluidstack/Google，然后筹集了32亿美元的有担保债务。
这些是直接出售给机构投资者的项目债券，而不是将未租赁的数据中心贷款池分割成AAA/夹层分级。
实际的数据中心证券化也存在。QTS发行了分级ABS。但这些证券有房地产和租户租金支付作为支持。它们背后有收入。
收入优先。项目杠杆其次。
这并不是说这些投资没有风险。绝非如此！已通电的壳股权是当今公开市场上风险最高的资产之一。电力可能延迟，租户可能消失，建设成本可能飙升，美元/兆瓦估值可能崩溃。
但到目前为止，无收入开发风险主要存在于你预期的地方：股权持有者和公司风险资本中。
一旦该行业开始以未租赁的已通电土地为抵押发放大规模资产级贷款，将其汇集、分级并散布到整个金融体系中，我才会更加认真地对待2007年的类比。
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
两个关注方向：
1) PJM共址规则：明确超大规模用户是否可以直接从现场发电机购买电力而不触发关税违规
2) 更广泛的由能源部主导的联邦规则制定，将在全国范围内标准化大负荷接入，可能要求超大规模用户全额承担电网升级费用
如果超大规模用户必须自筹资金进行升级，现有电网接入的价值将更高，但更重要的是，仅凭监管确定性本身就可能开启PJM的新投资周期——该地区新增容量已严重落后于需求。背景：PJM在2025年12月的容量拍卖中短缺6.6吉瓦，容量价格创下纪录，达到每兆瓦-天$333。
可能对PJM相关股票构成利好：$TLN $CEG $WULF $KEEL $MARA
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matthew sigel, recovering CFA
数字资产研究负责人 @VanEck_us。 VanEck 链上经济ETF（$NODE）的投资组合经理。 披露信息 bit.ly/3kn4hQW bit.ly/3
尽管没有新闻/新闻稿略有不足，但电话会议中的一些略微乐观的轶事推动股价上涨
>第一季度 HPC 毛利率为 50%，而 HPC 的长期指引为 85%，但分解了几项一次性项目，让你回到 85%
$2.1M 的租户适合我们第一季度的收入和成本
>$3.5M 的 WULF 计算预收入运营成本
>$2.1M 的开发成本分布在 1.75GW 未签约开发站点组合中
>调整后收益率为 85% 部门利润率
预计肯塔基州客户将在第二季度签署（480MW），为“投资级超高质量”；暗示将扩展到初始站点之外。
听起来这是一个非常竞争激烈的过程，应该期待“有利的定价条款” $WULF
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